2017年是债券熊市的一年， 10年期国债收益率从去年底的3.01%，上行至12月18日的3.89%，累计上行幅度为88BP，10期国开收益率从去年底的3.68%，上行至12月18日的4.8%，累计上行幅度为112BP。各类信用债、存单等也普遍大幅上行。
　　
　　在存贷款基准利率不变，美债收益率下行和基本面变化不大的背景下，2017年利率上行幅度是非常惊人的，脱离了传统分析的框架。去杠杆是主导这一趋势的根本性原因。
　　
　　展望2018年，我们预计债市机会上升，相对于信用债，利率债机会更占优。
　　
　　从历史来看，中国债券没有出现过连续三年熊市的情形，2016年10年国债利率上行20BP，2017年至今上行88BP。从幅度来看，本轮国债利率上行近130BP，已经高于历史大部分时期。因此，无论从时间还是空间来看，债市调整都比较充分。
　　
　　从大类资产的性价比来看，债券开始凸显优势。2016年以来，股市和商品持续上涨，类债券性质的蓝筹白马估值已经不便宜，折算的收益率已经低于利率债。商品持续上涨的势头预计2018年会降温，去产能不再是2018年工作重点，而且地产投资下滑相对明确。相比于股市和商品，债市在大类资产配置中吸引力增强，预计在资金配置中占比会提高。从配置时钟来看，也倾向于债市，2018年我们预计经济温和放缓，通胀压力不大。
　　
　　去杠杆影响或边际趋弱。去杠杆对债市有四重影响：一是政策冲击，包括货币政策、监管政策等，二是流动性冲击，包括委外赎回等，三是经济冲击，四是预期冲击。
　　
　　目前政策冲击接近尾声，货币政策已经由持续偏紧转向适当呵护市场，配合严监管落地。重磅的监管政策陆续出台，经过4月和四季度两波大调整，债市对政策文件消化较充分，资管新规和流动性管理办法出台之后，利率不升反降体现了这一点。
　　
　　预期冲击也相对充分，本轮债券熊市经历了四波大的调整，在历史上也是非常罕见的。今年四季度的这一波利率债大调整，是典型的预期冲击，调整幅度之大，速度之快，超出了绝大部分投资者预期。
　　
　　流动性冲击是债市未来最大的不确定性，但并非源于央行。目前调整刚刚开始，由于债券流动性普遍很差，调整注定是一个缓慢过程。我们预计委外赎回等冲击对债市确实会造成一定影响，但对利率债应该是阶段性冲击。利率债2018年的走势将更多受到基本面和货币政策等影响，流动性可能会有阶段性冲击，但监管层会降低其影响甚至对冲。
　　
　　去杠杆对经济基本面的冲击目前尚不明显，预计2018年逐步显现。我们在第一部分经济分析中对此有阐述。经济回落利好债市。
　　
　　此外，金融开放提速背景下，中国国债将逐步过渡到全球定价，而目前中美利差和汇率预期显示中国国债吸引力增加。2017年以来，美国10年期国债收益率下行近10BP，但中国国债上行88BP，利差扩大约100BP，2017年美元由升转贬，人民币贬值预期消退。在汇率和利率的双重考量下，中国国债收益率吸引力显著增强，当前中国金融开放力度在明显增加，这无疑给中国国债增加了安全垫。
　　
　　从市场微观结构来看，目前债市参与者普遍谨慎，观点虽有一定分歧，但行动普遍一致，即谨慎参与，出现看多不做多的情形。在目前利率处于非常高的位置，配置盘在逐步入场，交易情绪偏弱但正在边际回暖，市场筹码分布相对有利于多头，在加息严监管多重考验之后，短期风险释放较为充分，增量风险暂时不多。
　　
　　配置资金方面，随着“吸金之王”地产的逐步转向以及流动性管理新规强调流动性匹配率，鼓励银行配置利率债等资产，预计银行配债资金会逐步恢复，而且人民币升值和利率高位震荡背景下，外资和保险等也在增加债券配置。
　　
　　综合来看， 2018年债市机会上升，在大类资产配置中性价比逐步上升，基本面也向有利于债市方向发展。最大的不利因素是监管落地的潜在冲击，但监管稳中求进思路明确，货币政策可能在配合监管落地过程中偏呵护市场。最重要的是，目前利率较高，提供了安全垫。
　　
　　信用债方面，监管政策无疑是影响2018年信用债市场最重要的变量。从目前已出的理财及流动性等政策看，2018年信用债配置和交易将受到明显影响，一方面理财新规下理财规模的增长可能持续乏力，甚至有规模压缩的风险；另一方面，对非标资产配置的限制将引发存续产品的波动，间接影响基金专户委外、券商资管规模，进而对市场产生摩擦成本。但从整个信用债市场来看，债市发挥的直接融资功能是金融机构支持实体经济的重要手段，而今年五月份及年底因市场波动而发生的企业大规模弃发现象，严重影响了信用债的正常融资功能。与此同时，2015、2016年巨量发行的公司债、中票将在2019年开始大规模到期，若信用市场持续大幅波动无疑将引发实体企业的再融资危机。因此，从监管角度而言，预计将综合考虑市场影响而推进监管政策的稳步落实，引发大幅波动的可能性不大，但仍需保持密切关注。
　　
　　从行业来看，过去两年的周期性行业、地产行业利差的大起大落，是信用市场的重要趋势。展望2018年，在企业盈利全面回暖的背景下，行业间的分化将收窄，但行业内部集中度上升，资质结构性分化持续加剧。因此，2018年信用市场将面临一些全新的课题，例如城投债置换完成后不同发行人的重新定价，以及地产行业集中度大幅提升后个券资质的分化。总体看精挑个券、更加重视实质性风险可能成为2018年信用市场的主题。
　　
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