研报日期：2016-02-22

　　桂林旅游(000978)　　概况：桂林唯一国企上市公司，盈利水平正在改善　　公司是桂林市唯一国有上市企业，拥有的桂林市山水资源非常丰富。公司14年和15 年Q1-3 营业收入分别为3.36 亿元和3.83 亿元，归属于母公司净利润分别为-0.09 亿元和0.32 亿元。而14 年之前，由于景区相对分散未形成规模效益公司盈利能力较弱。15 年公司管理更为积极，主动剥离不良资产，另一方面桂林市交通发展带来游客量的提升，公司盈利能力有所提升。公司主要业务包括：景区（两江四湖、南北线景区）、漓江大瀑布饭店、漓江游船、旅游客运等，15 年中期营收占比分别为45%、19%、18%、9%，盈利贡献主要来自景区和投资收益（新奥燃气和龙脊梯田景区）。　　内生业务：景区低盈利有望逐渐改变，资源整合预期带来业绩提升　　由于贵广高铁开通和周边公路机场的进一步完善，15 年以来景区盈利大幅提升，其中13 年、14 年及15 年上半年公司景区业务净利润分别为1523 万元、1018 万元和1296 万元，盈利回升主要由于接待人数上升，其中景区接待人数分别为289.67 万人和138.24 万人，同比增长13.3%和18.7%，而漓江游船（公司漓江游船约占桂林市总数的42%）、汽车运输和瀑布大饭店15 年中期游客增速也达到18.7%、22.7%和49.1%。受此影响，15 年公司扭转亏损局面，盈利有所改善。　　但总体而言公司景区地点较为分散，与周边的小景点竞争客流量难有显着的经济效益，接待人数、盈利能力差异也较大，其中银子岩和两江四湖净利分别1622 万元和706 万元，而其他景区均为亏损或微利。公司此前拟增发募集资金整合桂林市相关旅游资源（包括整合漓江旅游资源、阳朔部分旅游资源等），尽管增发终止，但公司景区整合的预期不断加强，未来各景区盈利改善值得期待。　　变革在即：管理层变更 海航合作预期 合作项目落地　　16 年公司有望继续变革：（1）管理层变更，剥离冗余项目：公司新任董事长刘涛14 年11 月上任，曾在国土资源局、旅游局、园林局等部分任职。上任以来一方面提出实施“345”战略，加快公司发展步伐；另一方面剥离不良资产，如福隆园项目，预计始终难以扭亏的的丰鱼岩和丹霞景区有望逐步剥离，减轻公司经营负担；（2）海航入股预期：公司14 年6 月公告拟与海航旅游等公司联合成立桂林航空旅游集团，完成后公司大股东将变为桂林航空旅游集团（海航旅游持股65%），但目前距离之前方案已有近两年时间，实际进展低于预期，考虑到公司为桂林市唯一国企上市公司，我们认为未来与海航的合作模式可能为海航参股，国资仍控股。但无论如何，引入行业合作，将有利于公司景区资源的整合，并实现双方共赢。（3）对外投资加快：公司15年以来加快对外投资步伐，其中15 年7 月与荣宝斋合作投资参股荣宝斋（桂林）拍卖公司37%股权，而9 月公司再次公告拟与宋城演艺设立子公司，在桂林市阳朔县打造“漓江千古情”演艺项目，该项目预计投资5 亿元，其中宋城演艺和公司分别持有70%和30%。公司与荣宝斋和宋城演艺的合作标明公司积极转变的发展态度，预计未来两项目将给公司业绩贡献盈利。　　低市值景区股，盈利有望改善，首次给予“买入”评级　　由于相比其他景区公司盈利较低，公司几乎为8 家自然景区中最低，但收入规模位于中游。我们认为，受益于公司管理层变更带来的效率提升，以及海航入股预期，公司资源整合有望加快，而事实上去年以来公司由于游客人数的大幅提升，实际已有亏损转为盈利，预计16 年改善将更为明显。预计公司15-17 年EPS 分别为0.09 元、0.12 元和0.15 元，首次给予公司“买入”评级。　　风险提示：资源整合进展低于预期；海航合作低于预期。 今日最新研究报告

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