写在前面的话：人性总会在一段时间内对一些行业未来过于乐观或过于悲观，特别是在市场的放大效应下。在移动支付及网络支付快速发展的背景下对ATM行业的预期恐怕也是大致如此，在我看来此时反而更是机会。从最核心的属性看：1、ATM是银行与客户连接的重要纽带，完全被网络、移动设备取代可能性不大；2、从成本与效率看，对银行业极其重要的意义，ATM的发展甚至可能成为重塑银行业的重要助力。3、从中国银行业及ATM行业发展周期看，远没有到成熟的阶段，随着大型银行转型及城商行的快速发展都将促使ATM行业发展支撑。三、竞争格局及国内厂商分析1、竞争格局全球ATM三强瓜分天下，NCR、Diebod(迪堡)和WincorNixdorf（德利多富）位于前三的地位，基本上占据了全球近80%的份额。其中NCR排名第一，2013年全球金融自助服务的市场份额占比达到35%，是当之无愧的王者。NCR在欧洲和亚太的份额第一。而Diebod则位居第二，但在北美和拉美处于领先的地位。另外在亚太地区和拉美地区，三强之外的厂商表现优异，至少能够与三强分一杯羹。而在北美和欧洲，基本上是三强瓜市分。国内ATM设备厂商前期主要集中在欧美（NCR、Diebod(迪堡)和WincorNixdorf（德利多富））、日立（日立、OKI）手中，近几年国内厂商（广电运通、怡化、御银股份、东方通信、聚龙股份、中钞科堡、恒银金融、东方通信）后来追上市场份额逐年提升，2006-2013年，国产厂商市场份额始终位于40%以下。参考金融时报数据，2013年我国ATM销量前五名合计占据73%市场份额，寡头格局日益显现，而其中国产厂商仅广电运通一家。 而国内厂商市场份额次之当属深圳怡化，成立于1999年，是专业的存取款一体机的设计商、制造商、供应商和服务商。怡化电脑与OKI一直以来是拓展存取款一体机市场的战略合作伙伴，而且双方的合作越加紧密，可以说是合资关系，核心技术来自于OKI。2、国内厂商分析A股涉足ATM产业的公司有广电运通、御银股份、东方通信、聚龙股份、证通电子、新北洋等，但主要聚焦该业务的为广电运通、御银股份，其他则更少，在此就不做对比研究。如东方通信该业务2012-2014三年间的占比均值也仅在25%，而毛利率则几乎为广电运通、御银股份的一半。东方通信业务构成及毛利率：而在此之下大的大背景是国产化的替代，出于金融安全考虑，政府对于核心部件国产化有心推动，同时银行业由于缩减成本提升服务效率等因素驱动着国产厂商市场份额的进一步提升。接下来着重研究广电运通与御银股份两家公司：1）基本比较整体看（未做业务区分）广电运通营收规模是御银股份营收的3.2倍，近三年业务增速比御银股份高出9%，得益于广电运通的之前ATM销售的规模和业务相对多元；毛利率上不如御银股份相对占优，主要由于广电运通自身ATM服务性业务比重较御银股份低，但净利润率生生高出御银股份6%，得益于广电运通的优秀成本控制。盈利能力看，广电运通无论是ROE、ROIC还是EBIT都远远优异于御银股份，若是将这些数据扩展到上市时期，则差异更加惊人。就该行业而言，不论自身竞争优势、财务质量、业务发展规模及速度已经堪称国内ATM龙头企业。2）业务结构及发展策略：从收入结构上看御银股份更加纯粹和专注，然而两者不约而同的将策略放在金融服务外包业务上，都在大力拓展服务外包业务。这是ATM行业重要的是发展趋势。就服务外包而言，是御银股份的传统优势，可以这么说，御银股份就是靠这一模式介入ATM市场的，但这两者的服务外包有加大的差异。a.服务外包中的ATM合作运营方面御银股份操作时间更久，积累的经验也更加丰富，根据合作条件、收款方式、收入确认等方面的差异可分为合作运营业务和采用融资租赁会计处理的业务两种模式，上述两种模式的具体区别如下：合作条件的差异ATM合作运营业务的合作条件：在合同期内，银行类金融机构与公司双方共同建立和开拓ATM终端网络，公司享有ATM终端的所有权，银行享有ATM终端的经营权，公司按其所提供的ATM产生的跨行取款等收入的一定比例向其合作金融机构收取服务费采用融资租赁会计处理的业务的合作条件：A类：公司将ATM出租给银行类金融机构，在一定期限内收取固定租金，该ATM的所有权在租赁期间及租赁期满以后不转移，租赁期满以后只收取维护费；B类：在一定期限内，公司根据约定方式，按跨行取款手续费收入的一定比例向其合作金融机构收取设备租金，按月业务两种模式。计算收取，在期限内收取的租金总额达到约定的金额后，不再收取租金或只收取维护费。部分融资租赁业务的合同规定，在租赁期间，银行有购买的选择权。收款方式的差异ATM运营服务收入的收款方式一般为：根据合同约定的一定比例，按跨行取款业务量按月确定公司应向银行类金融机构收取的服务费，由银行类金融机构支付给公司，公司开具发票给银行类金融机构。ATM融资租赁收入的收款方式：A、ATM融资租赁业务A类的收款方式，按合同，按月或年收取租金，由银行支付给公司，公司开具发票给银行；B、ATM融资租赁业务B类的收款方式与ATM运营服务收入的收款方式基本相同。对于此类ATM运营模式，不论是融资租赁还是跨行取款手续费收入按比例分成，我个人都不是很喜欢，前者尽管一旦拿到合同便会有稳定的资金流入，但前期占据过多的资金。后者更是糟糕，这重模式的收入多少的核心基础来自于该网点人群跨行交易的交易量以及政策上控制的跨行交易手续费的高低。我看好银行变革、扩展及ATM行业仍旧向上发展，但不可否认的是这种转账交易正被移动支付、手机转账带来极大冲击，而且可预见的是，这种政策管控的手续费长期看来是下降的。虽然广电运通在仿照御银股份该类合作营运模式，但其的业务体量基本可以忽略不计，而御银股份也未占据较大份额。不管是公司策略、处于安全性及发展性考量还是这一模式在市场上没那麽如鱼得水，我想这都应该是好的一面。 b.服务外包中的武装押运业务方面武装押运可以说是广电运通独有的优势，具有较强的进入壁垒，是公司全外包服务链条中的新增一环，金融安防服务业的重要组成部分。目前，国内银行金融机构、保险公司、证券公司、财务公司、珠宝及贵金属企业等均是需要武装押运服务的企业，大量的金融机构衍生出很大的武装押运需求。当前现金武装押运业务具有强烈的区域性、垄断性性质，运营管理市场化程度较低，武装押运、金库、清分中心等关键环节独立运营各自为政，整体产业链呈片段化。受益于2012年12月公安部发布《关于加快推进公安机关保安企业脱钩改制工作的通知》，广电运通有机会切入金融安防服务领域，布局全国性的武装押运业务，从而进一步完善公司的金融外包服务产业链，提升公司整体业绩。2014年上半年，公司成立了广州广电银通安保投资有限公司，2015年10月，进行31.37亿元定增，进一步加码金融服务外包市场在全国范围内开展金融武装押运业务的投资。国资背景成为安保市场开放最大优势，武装安保押运是ATM外包的重要环节，2009年国务院发布的《保安服务管理条例》明确提出，从事武装守护押运服务的保安服务公司，国有独资或者国有资本必须占注册资本总额的51%以上，这就为广电运通进入安保行业提供了良好的机会，同时也是巨大的竞争壁垒，而公司作为国内主要ATM设备供应商中唯一的国有企业，优势显著。现金押运市场上，截止到2010年，国内共有押运企业466家，其业务主要以金库守护的银行现金押送为主。截止到2012年末，全国银行业金融机构网点总数达到20.51万家，全年新增网点超过4200家，由于银行现金流通量较大，金融机构对现金押运的需求较大，现金押运市场发展潜力巨大。依据东莞市公安局保安服务总公司数据，现阶段我安押运市场潜力应该可以达到100亿元以上水平，而保安押运市场，绝大部分为现金押运。2015年新投资武装押运公司8家，截止2016年3月，旗下广电安保在全国并购26家武装押运及金融外包服务企业。公司持续收购，规模优势将会凸显，短期内有较大贡献是不会很大。 c.金融外包服务产业链布局方面广电运通在更加全面，2016年5月，广电运通采用自有资金1.67亿元参与汇通金融定向发行股份事项，交易完成后，将持有汇通金融51%股权，成为其控股股东。汇通金融主要从事金融服务外包业务，包括呼叫中心业务、信息资讯、数据处理等。汇通金融2014年、2015年收入分别为7242万元、2.57亿元；净利润分别为-448万元及667万元；扣非净利润-754万元及-493万元；经营活动产生的现金流量净额转正，2014年、2015年分别为-510万元，1461万元。控股汇通金融，短期内对业绩没有实质贡献，仅仅是公司完善战略版图的其中一步，但却提供了足够的想象空间。3）ATM市场空间及潜力本文仅涉及ATM行业相关业务，如广电运通其他业务在此不做讨论，或许专门写一篇广电运通的分析文章。都简单保守估计，包含近几年的换机潮，国内ATM行业的市场空间约100亿元（以CRS一体机为主，和VTM实际冲突不会太大），VTM机具则对应的市场空间约800亿元，ATM外包方兴未艾，按保有量的25%外包计算，预计87亿左右，即使是面对移动支付的冲击，近五年的市场空间是有有力支撑的，而其中的龙头广电运通将最为受益。近1000亿的市场空间，按广电运通25%市场份额的毛估，再打个对折也有125亿，也是2015年广电运通营收的3.5倍。4）成长驱动和态势广电运通的主要成长逻辑依旧是ATM的相关需求（机具、外包服务）驱动，可预见的是整体上升斜率将会趋缓。但收入始终增长良好，历年平均34.8%，13-15年三年平均22.5%，15年也达到了26.0%。但从节点看，12年骤然下降至3.8%，之后逐年回升，恢复到15年26.0%水平。 5）投资逻辑1、ATM行业增长趋缓，但仍在增长，移动支付难以取代现金需求。广电运通为掌握核心模块生产技术的龙头企业，竞争优势显著，同时也是世界范围内的供应商，在国内市场已连续8年市场占有率第一，所形成的壁垒及客户粘性无以伦比，同时向外包服务产业链延伸，使得毛利率得以稳固，竞争优势持续增强；2、公司本身质地良好，无论业务增速还是投资回报率，现金流还是财务安全都属上乘，2016年初完成股权激励，定增31元，手握大量现金，外延始发展明显加速；  三、估值结合PE与PB来看，估值已属低位区间，若是中长线的话其实已经可以适当介入，但考虑当前大盘态势，稍作等待是一个不错的选择。 市盈率（TTM）,均值28.8，2016年5月24日为26.97，相当于均值的93.65%。市净率（MRQ）,均值为6.2,2016年5月24日为3.1，为均值的50%，属于历史地位，但考虑到2015年10月刚完成31.37亿元定增，使得净资产极大增厚，简单调整一下便会恢复到净值水平上下。四、主要风险行业需求变化加剧，互联网、移动支付影响超出预期、投资产业关联度不大项目以及投资项目不达预期。参考资料：平安证券相关公司研报；行业内公司招股书及年报；封面图片来自必应。

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