今天的文章还是在挖掘新能源汽车产业链上的公司哈，这次我们来看看国内从事汽车空调生产的龙头企业——松芝股份，松芝目前的主要收入来源是大中型客车空调和乘用车空调，两者营收合计占比超过92%。财务分析公司自2010年上市以来的业绩表现一直可谓是乏善可陈，近5年来的净利润复合增速仅为6.01%。而查看其ROE，近3年来一直维持在12%左右，这样的水平在制造业中虽然不差，不过也算不上亮眼。公司的负债率近年来一直处于缓慢提升的状态，而查看负债细节可以发现，公司的负债全部由无息负债组成，并没有进行借贷；从上表可以看出，近4年来公司的应付票据整体增长了近200%，可见公司在产业链中的地位处于不断提升的状态。公司应付账款数额较大，应收账款更是触目惊心，由于上市之初应收账款体量就比较大，因而这5年来虽然其增速不快，但还是达到了近22亿的规模！不过，公司对坏账准备的计提比例还是比较高的，三年以上的应收账款会被100%计提坏账，从这点来看，公司在财务情况上还算是比较谨慎。尽管如此，如此之高的应收账款还是有点让人吃不消，近4年来光是坏账造成的资产减值损失就已经高达1.1亿，占到了四年来净利润总值的11.4%；未来只能期待公司提高收入质量，扩大营业收入的增量来相对降低应收账款对公司的影响。公司近年来虽然净利润表现不佳，不过在扩大营收的方面做得还是不错的，近5年来，公司的营收的复合增速达到了18.19%%——这完全是公司通过内生增长取得的，在汽车空调这种同业竞争激烈，市场分散的行业取得如此的增速，可以说公司的表现还是可圈可点的。从费用情况来看，公司对于费用控制的力度在逐年提升，今年Q1三费与营收之比仅为14.92%创下了上市以来新低；而在控费的同时，公司的研发力度却一直没有降低，近4年来一直保持了5%左右营业收入的投入力度。另外从现金流情况观察，虽然公司近年来在不断的扩建产能，不过仅靠内生性现金流基本就可以覆盖公司的支出，再加上公司的负债构成中没有一笔银行借款，我们可以初步得出结论，公司并不缺钱——因而我个人认为，今年进行的定增更多程度上是一种战略性布局，公司未来可能会通过参与定增的中国中车，北巴传媒，北京市基础设施投资等公司带来更多的业务，这部分我后面会再多说两句，暂且按下不表。公司的股权&管理层大股东陈福成，1972年出生，中国香港永久性居民，大专学历；陈福泉是他的兄弟。在本次增发完成后，陈福成兄弟持有公司的股份将由44.41%稀释至37.15%——事实上，上市之初，陈福成最多时曾拥有公司61.19%的股份，但在2013年解禁后，他通过持之以恒的不断抛售，最终将持股比例降到了如今的水平。说实话，提到公司的管理层，真是负能量满满；大股东一路减持也就罢了，在14到15年期间，还曾因为累计减持达总股本5.91%而收到了证监会的罚单。公司的管理层也是离职信息不断，公司的公告更是奇葩，光是年报（季报）就因出错更新过好几次，业绩预告更是永远没有第一次就准了的时候（不过每次变动的幅度倒也不大，一般在10%左右），这几年光是深交所的问询函就收到了两三次，明显是被交易所视为负面典型了；从这些情况来看，公司近年来业绩表现平平确实是有原因的，只希望定增完成后，新进来的各方股东可以帮助公司规范管理结构，提升公司的盈利能力。公司的业务 松芝股份是中国汽车用空调器国家标准 GB/T21361-2008 的起草单位，是业内极少数几家同时掌握大中型客车空调设计匹配技术和先进的汽车空调换热器设计和制造技术的汽车空调企业。公司的业务主要由四部分组成，分别是大中型客车空调、乘用车空调、轨道交通空调和冷藏冷冻空调；其中前两项业务一直占比公司营收的90%以上，是公司目前最主要的业务。从毛利率情况来看，大中型客车近年来毛利率一直处于缓慢提升的状态，去年虽略有下降，但仍保持在近43%的水平，但从营收增速来看，近年来进展缓慢；而乘用车空调业务近年来增速较快，2015年的业务体量已经是5年前的3倍，不过，乘用车空调价格较低，而毛利率也下降较多。从综合毛利率的情况来看，今年公司一季度营业收入增长了19.72%，这恐怕主要是由于乘用车业务高度增长造成的——公司今年Q1的综合毛利率已下滑到不足25%，从这点来看，公司为了更快的做大营收，已全准备全力介入乘用车领域。接下来，我们逐步深入公司的业务，看看公司都做了那些布局。大中型客车空调业务我们先来看看公司统治力最强的客车空调业务~上表是近6年来大中型客车的销量情况，从大中客车行业角度观察可以发现，我国大中型客车的需求已基本进入瓶颈期，销量增速已趋近于零，近6年来的复合增长率仅为2.65%；而客车生产商前两强的金龙和宇通的市占率常年维持在55%左右，基本已形成寡头垄断。在这种情况下，松芝去年共销售4.66万台客车空调，市占率达到了27.7%，而根据公司管理层和券商的数据，松芝在省会及直辖市等一二线城市的份额保持近80%左右，是绝对的市场龙头，其客户覆盖了宇通、厦门金龙、苏州金龙、北汽福田、安凯和上海神龙等国内主流的大中型客车制造商；未来，若想要在这部分业务更进一步，还需要公司去开拓三、四线城市的市场了，而根据公司的年报和管理层的言论，今年松芝已开始有所动作，不过效果如何还有待业绩的印证。如此之高的市占率和公司的经营模式密不可分，大中型客车空调的售后服务具有紧急、全天候、全年无休、问题复杂、工作琐碎等特点，外资品牌在大中型客车空调市场份额低的重要原因之一就是售后服务无法满足最终用户的要求。而松芝目前已在全国30多个省、自治区建立了280多个安装服务中心和特约维修网点，为客户提供1-3 年不等的“全年365 天24 小时”免费贴身服务，低故障率和专业化的维修服务使公司赢得了众多C端客户青睐。尽管公司有着众多优势，不过个人认为，公司燃油客车空调行业的未来还是难言乐观，守成尚可，想再进一步是难上加难；首先，公司其实目前的市占率实际已经非常之高了，尤其在一二线城市，基本上很难再进一步；而一二线城市行得通的模式想要在需求分散的三四线城市复制，需要公司付出同样的成本，性价比不佳；其次，宇通客车、金龙汽车等客车龙头均拥有自己的空调公司（宇通科林空调、厦门金龙汽车空调），想要从他们的子公司手里抢到更多饭吃更是非常不易；再次，燃油车用空调压缩机大部分市场份额掌握在外资公司手中，外资公司凭借着压缩机优势把持着汽车空调市场，引用一张兄的价格清单，可以发现，外资产品凭借专利优势在价格上力压了国内公司一头。而此图中的比泽尔压缩机，就是松芝招股说明书中公布的第一大供应商；此前松芝的压缩机一直靠外购，近年来才开始研究自己的压缩机，在成功开发出自己的压缩机之前，估计公司的毛利率也很难再进一步，而公司燃油车空调的价格自上市以来一直稳定在3万/台左右，不提升毛利率就很难提升利润水平。另外，大中型客车的替换周期一般在8到10年，从本段开始时的数据我们不难看出，6年前我国大中型客车每年的销量就已经和目前相差无几了，指望由于旧车替换而引起大中型客车需求量再次上涨基本是不现实的。个人认为，对于客车空调业务，未来的看点还是在于新能源汽车置换。2009年，我国首次提出新能源汽车发展目标。从2009年至2015年，国家和地方政府陆续发布了一系列重要政策，从新能源汽车的购买到使用，各个环节的鼓励新能源汽车产业发展。其中，新能源客车受政策激励发展较为迅速，2015年占客车总产量比重超过30%。而根据公司披露的数据，公司2015年销售的客车空调中，有近16000台是纯电动大巴的空调，比2014年增长超过200%，市场占有率达到了近40%。相比于燃油客车，新能源客车空调的价格更高，单价平均高达5-6 万元，可以为公司有力的提升毛利水平；同时，由于电驱空调是新技术，大家基本站在同一起跑线上，相对的技术差距是远远小于燃油车空调，这为国内车载空调企业和汽车制造企业都制造了良好的契机。另外在政策方面，2015年11月10日，交通运输部政府公开信息发布了关于印发《新能源公交车推广应用考核办法（试行）》的通知，其中明确北京、上海、天津、河北、山西、江苏、浙江、山东、广东、海南，2015－2019年新增及更换的公交车中新能源公交车比重应分别达到40%、50%、60%、70%和80%。安徽、江西、河南、湖北、湖南、福建，2015－2019年新增及更换的公交车中新能源公交车比重应分别达到25%、35%、45%、55%和65%。其他省（区、市）2015－2019年新增及更换的公交车中新能源公交车比重应分别达到10%、15%、20%、25%和30%。我们做个简单的盈利预测，假设目前的大中型客车销售量继续保持稳定（16万辆/年，大概率事件），我们按照60%的替换率计算（个人认为，越发达的城市公交需求量其实越大），则2019年将有10万辆新能源客车，而如果公司保持目前的市占率（40%），则当年度可以获得4万台空调的订单，可创造20亿的营业收入；假设燃油车方面公司可以维持目前30%左右的市占率，则当年度可获得5万台左右空调的订单，可创造15亿的营收；也就是说，仅靠客车空调业务，公司就可达到目前的业务体量了。乘用车业务在经历了汽车行业的黄金10年后，近几年来我国的乘用车业务也开始增速趋缓，近两年的销量分别为2460万辆和2349万辆；而我国的乘用车空调行业起步较晚，在技术和专利情况上和外资品牌相去甚远，行业分散且混乱，过去10年才随着汽车行业的蓬勃发展而开始快速生长。在乘用车领域，松芝轿车空调主要配套江淮、长安自主、上汽通用五菱、东风柳汽、东南汽车、长城、比亚迪、吉利、华晨等主要自主品牌客户；一直以来，松芝并没有公布过乘用车空调的销量，只在2014年报中提过一句当年的销量超过了120万台，以此数据来看，公司在乘用车领域的市占率大约在5%左右，尽管公司的市占率不高，但在自主品牌中，市占率仍然位居行业第一，足可见市场之分散。另外，2014年公司乘用车空调的营业收入是12.14亿，因而不难算出，一台乘用车空调的价格仅为1000元左右，和大型客车同样的构造，却是如此之低的价格，乘用车空调毛利率不足20%也是可以理解的了。除此以外，根据公司年报显示，公司从2014年开始与部分合资品牌接洽，参与合资品牌的产品开发和验证工作，并拟于16年进入合资车系配套，实现批量供货。合资车系价格较高，对空调配件的成本耐受力较强，配套合资车系有望改善公司乘用车的低毛利现状。为了达成此目标，公司在新的生产基地开始构建全自动化生产设备，以实现生产过程标准化、稳定化；不过从一季度数据来看，公司显然还未能达成提升毛利的目标，此事未来还有待进一步观察。说到乘用车就不得不提新能源汽车，近年来虽然燃油车增速逐年趋缓，但新能源汽车却以势不可挡的态势开始大幅涌入市场，仿佛新能源车生产厂家每年业绩不翻个一两倍都不好意思跟别人打招呼似的。而松芝在大幅抢占新能源客车市场的同时，也在新能源乘用车领域展开了努力的尝试，根据其董秘接受访谈时透露的数据，2015年，公司共销售了2万台左右的新能源乘用车空调，考虑到去年新能源汽车共销售33.7万辆，公司的市占率约为6%，略高于燃油乘用车市占率。前文已经提过，燃油乘用车空调市场由外资把持，而新能源乘用车空调市场目前处于混战状态，集中度低，市场较小。公司完全有可能抓住新能源汽车蓬勃发展的机会，从而实现乘用车业务部的腾飞。不过我承认，这部分业务虽然想象空间很大，但可用来参考的数据却相当的少，我甚至没能查到一台新能源汽车空调的价格大约是多少，因而很难给出定量的分析。但我还是认为，乘用车业务可能是公司未来几年最重要的一个机会；公司是否能够快速做大营收，提升市占率和毛利率水平，从而带动业绩高速发展还有待继续的观察，但我个人对此是持偏乐观的态度的。轨道空调&冷藏空调公司目前在这两部分的业务量还很低，不过之前也做了不少布局。公司的轨道空调已经服务于多个城市轨道交通的领域，包括上海地铁、重庆地铁、大连地铁、广州地铁，尤其是2015年我们在重庆地铁5号线实现全条全覆盖，是独家供货商。而随着十三五规划的出台，国家希望在十三五期间进一步提高整个城市轨道交通的建设的速度，这可能会加大幅度降低整个城市轨道交通建设的门槛，从而为公司带来机会。另外，公司已进入全国18个铁路局中的15个，并开始为K字头和T字头的普通列车提供空调产品。而对于冷藏空调，这是公司2011年和中集集团一起合资成立一项业务板块，目前我国的冷链物流行业并不是特别发达，之前的失效疫苗事件就是一件由冷链物流缺失而导致的悲剧，因而未来这部分也有着一定的发展空间。目前公司在行业中处于第四到第五名左右的位置，短期内能带来的业绩可能相当有限。公司的定增公司一直以来数据平平，其实按我的系统是很难筛选到公司的，但当初公司的定增吸引了我的注意力。今年6月，公司发布了非公开发行预案，以不超过12.63 元/股，向9 个战略投资者，发行不超过1.25 亿股，募集不超过15.8 亿元。用于：建设新能源汽车空调及轨道交通车辆空调生产线，实现年产1.8万套大中型新能源客车空调、75万套新能源乘用车空调及控制系统、50万套干线铁路及城市轨道交通车辆空调的产能，以及补充流动资金。本次定增最引人注目的，是参与定增的几个机构以及筹码锁定期限：本次非公开发行的对象为陈福泉（36个月，15,835,340）、北京市基础设施投资有限公司（36个月，15,835,310）、中车金证投资有限公司（36个月，15,835,310）、北京巴士传媒股份有限公司（36个月，7,125,890）、深圳安鹏资本创新有限公司（36个月，7,125,890）、嘉实基金管理有限公司（36个月，23,752,960，嘉实基金管理有限公司以管理的全国社保504组合以现金方式认购松芝股份本次非公开发行的股票。）、安徽高新毅达皖江产业发展创业投资基金（有限合伙）（36个月，15,835,310）、江苏一带一路投资基金（有限合伙）（36个月，11,876,480）、北京泰生鸿明投资中心（有限合伙）（36个月，11,876,480）。大牌云集，清一色的锁定36个月，而募投项目中建设50万套干线铁路及城市轨道交通车辆空调的产能的项目尤为引人注目。上文分析过，松芝在轨道空调方面的业务一直没能真正搞起来，可谓是不温不火，而此次居然一下要下重注投建产能，是什么给了公司巨大的信心？我认为这和参与定增的北京市基础设施投资有限公司和中车金证投资有限公司密不可分，一个掌握着北京地铁线路空调供应商的选择权，一个是中车旗下的投资公司，和铁路部门有着千丝万缕的联系；如果说因为他们的存在，公司接下来将接到大笔的轨道交通订单，我一点都不会感到惊奇；事情接下来会如何发展，我拭目以待。风险提示尽管公司在当下的时点面临着种种机会，但好处说太多了容易让人昏头，冷水总是要泼一泼的。首先，对新能源汽车而言，“骗补”是个不得不防的问题。新能源乘用车面临的问题最严重最琐碎，长期固然看好，但短期内如何演绎确实难以预料；而对于公司的大中客车业务，固然面对的宇通金龙是国内顶级厂商，骗补可能不大，但现行政策显示：2013-2015 年纯电动客车的补贴按照车长分为6-8 米、8-10 米、10 米以上三档，分别补贴30 万元、40 万元和50 万元。2016 年的补贴政策引入单位载质量能量消耗量评价指标，并给予不同的补贴标准，乘用车和商用车2017-2018 年的补助标准都将在2016 年基础上下降20%，2019-2020 年补助标准将在2016 年基础上下降40%。

在补助下降如此严重的情况下，大中型客车生产商是否会为了提高利润而压低采购价格，甚至成本内部化，更多采用子公司生产的空调，是松芝不得不面临的一个问题。

另外，空调的生产对于铜和铝的需求量极大，而近年来铜和铝的价格一直处于下降通道中，这为公司提升毛利创造了良好的条件。但从目前来看，无论是铜还是铝，其价格都出现了底部区域的特征，不说未来会反弹，至少之前几年的跌势是很难复制了，如何更好的管理成本，提升毛利，也需要松芝的管理层需要面对的一道难题。除此之外，自今年年初奥特佳借壳上市后，公司国内主要的竞争对手之一也站上了资本的平台，拥有了同等的融资能力。奥特佳上市后即收购了作为通用、大众、克莱斯勒等国际知名整车企业的供应商的空调国际；该公司是全球领先的暖通空调系统生产商，已进入电动汽车和混合动力汽车领域多年，掌握新能源汽车热能管理系统的各项核心技术，未来奥特佳可能会借助该公司的力量成为国内新能源空调市场上的主力大玩家之一，与公司展开有力的竞争。总体而言，虽然目前公司问题不少，管理层看起来也不算特别稳健，但我认为公司未来的发展还是很值得期待的，目前公司市值尚小，且动态市盈率仅为24倍左右，价格也还是有一定竞争力的，就我个人而言，可以考虑建仓跟踪。【特别风险提示】：本人的个股分析，都是基于自己的风险判断给出的，分享出来仅供各位参考。所有观点仅代表金融菌极为主观的看法，更无法避免可能的错误。投资有风险，理财需谨慎，因阅读本人文章而跟风买入的，带来的任何损失均与本人无关。

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