一、公司主营业务情况松芝股份的主营业务是汽车空调，目前主要收入来源是大中型客车空调和乘用车空调，两者营收合计占比超过92%。公司也一直在轨道交通空调和冷藏冷冻空调方面寻求突破。（1）大中型客车空调：2015年全国大中型客车销量为17万辆。松芝空调销售4.6万台大中型客车空调，按照80%的大中型客车安装空调计算，市场占有率为34%左右，国内市场占有率第一。大中型客车空调的单价和毛利率都较高，分别3万元/台和43%。（2）乘用车空调：松芝股份在2005年进入该领域，起步较晚。乘用车空调的主要市场主要由外资品牌空调企业把持，如法雷奥、电装、德尔福等。松芝股份目前已经进入国内大多数自主品牌乘用车配套，具体客户包括江淮汽车、长安汽车、东南汽车、五菱汽车、东风柳汽、福田汽车等，2014年全年实现销售台套数约为 120余万台。松芝股份的乘用车空调单价大约在1000元/台，毛利率在19%左右。（3）轨道交通空调和冷藏冷冻空调：处于起步阶段，2015年两者合计营业收入占比低于5%。二、竞争优势通过分析公司的自由现金流、毛利率、净资产收益率等来检验松芝股份过去的盈利能力如何，从而寻找竞争优势的证据。公司的自由现金流波动较大，7年时间的大部分时间内自由现金流为负，自由现金流占营业收入最高为5.11%，而且是在2010年IPO之前的2009年。不断增加的资本支出（构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）吞噬了公司的现金流。公司为了发展必须不断地投入。公司毛利润率趋势不太好，逐年走低，从2009年的36.2%到2015年的29.49%，主要的原因是乘用车收入占比不断提高，拉低了整体的毛利润。公司的净利润率也是类似情况。净资产收益率因为2010年IPO融资，导致2011年之后ROE比较低，趋势逐渐向好。资产周转率有升高的趋势，说明运营效率逐步好转。财务杠杆方面，负债率在IPO后得到缓解，然后负债率又逐年增加。总结：从历史财务数据看，没有足够的证据表明公司有稳定持续的竞争优势。如果缺乏竞争优势，意味着在买入的时候需要比较大的安全边际。从公司所处的行业和现实情况来看，不难理解为何没有持续的竞争优势。（1）强势的客户，不管是客车和还是乘用车；（2）产品同质化，有的下游客户还自主配套；（3）技术没有明显优势，乘用车空调目前只能以低价进入自主品牌。三、成长性7年的收入和净利润的复合增长分别为18.4%和10.92%，高于7年中国汽车销量增长（大约为8.8%）。2012年净利润大幅下滑，比2009年上市前都要低，公司解释的原因是2012年公交投资的增幅减少，使得公司客车业务增长较为乏力。小车空调业务出现下滑，主要是由于配套的自主品牌轿车调整。从主营产品的增长来看，乘用车空调的增长非常快，平均为27.68%，客车空调的增长为11.92%。从增长来看，速度还是比较快的。从公司所从事的四个主营业务来预测，未来的主要增长来自：（1）新能源客车和乘用车空调占比的提高，会带来收入和毛利率的提升；（2）客车空调从销量上来说，增长空间已经不太大，原因之一是本身市场占有率已经比较高；二是一些客车主机厂比如宇通主要采用自己内部配套的空调。（3）乘用车的市场增长空间比较大，目前公司的占比在5%左右，随着合资品牌车降价的压力，国产品牌空调会有很大的机会，新能源汽车的爆发也会给公司带来机会。（4）轨道交通空调和冷藏冷冻车空调刚刚起步，也会有比较大的增长机会。成长必须要要有不断的资本投入。2016年公司公布非公开发行股票预案，准备募集资金15.8亿元，其中4.15亿元用于新能源汽车空调及控制系统、干线铁路及城市轨道交通车辆空调产业化项目，其余11.65亿元用于补充流动资金。总结：历史增长率优异，未来依然有增长的动力。增长的代价是吞噬自由现金流。三、收益性毛利润率和营业利润率比较稳定，因为乘用车空调收入占比的提升，导致总体毛利润下降，同时营业利润率下降。销售费用率和营业费用率也基本保持稳定。总结：收益比较稳定，整体毛利率呈下降趋势。四、财务健康状况1. 负债情况。2015年所有者权益26.78亿元，负债16.82亿元，负债率38.5%；流动资产31.77亿元，流动负债15.66亿元，流动比率为2.02。从负债情况来看，属于合理。2. 应收账款。应收票据10.56亿元，应收账款10.06亿元，两者相加占据总资产的48%。这个比例相当高，应收票据中有18%左右为商业票据。一方面说明松芝股份在产业链上处于不利的地位，一方面说明有一定的坏账风险。总结：财务特征符合汽车零配件行业的特点，有一定的坏账风险。五、管理1.实际控制人被证监会处罚。控股股东陈福成，在2014年5月27日至2015年5月22日期间，累计减持达公司总股本的5.91%。违规减持372.17万股，违规减持金额8,072.02万元。被中国证监会处以240万元罚款2.经营管理层不太稳定。2012年公司总经理李兵、副总经理兼董事会秘书陈纯华离职。2014年公司副总经理黄允东离职。2016年公司副总经理朱平礼离职。总结：管理层总体上来说偏负面。六、估值1.市盈率估值。2015年的净利润为3.1亿元，未来三年按照净利润11%（即过去7年平均增长率）的复合增长率增长。2016、2017、2018年的净利润分别为3.4亿、3.8亿和4.2亿，对应于目前16.89元（2016年6月8日收盘价计算，市值为71.4亿元），市盈率分别为20.7、18.7、16.8。这个市盈率相对于汽车零配件行业来说不算贵。但是如果考虑到需要不断的资本支出，高企的应收账款以及偏负面的管理层，也谈不上绝对低估。2.自由现金流折现估值。为了计算自由现金流，需要做一些假设。这些假设是基于前面的分析：（1）目前来看，企业还需要进行资本投入，所以假设公司三年内需要继续进行较大的资本投入，直到2018年开始有自由现金流，当年自由现金流为营业收入的5%，这个比例一直持续。为什么是5%？假设公司在三年的大规模资本投入后，后面资本投入减少，能够达到过去7年最好的成绩，大约是5%。（2）假设公司未来10年的业务收入继续按照过去7年的平均增长率，也就是18%的增长率，10年以后，按照3%的增长率。维持10年18%的平均增长率也是不小的挑战。（3）折现率假设为10%。2016年3月发售的5年期凭证式国债的利率为4.42%。按照上面的假设，计算如下：（1）未来10年的自由现金流合计为19.2亿元。（2）再计算永续年金价值。7.9*（1+0.03）/(0.10 – 0.03) = 116亿元，再进行折现：116/(1+0.1)^10 = 44.8亿元。（3）合计19.2 + 44.8 = 64亿元。（4）安全边际。由于企业还未形成持续竞争力、高企的应收账款、偏负面的管理层，需要比较大的安全边际，我认为至少5折以上，那么安全的买入价格应该是30亿元左右。

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