话说尚荣医疗是小编这几个月以来看的最费劲的公司，公告之多，业务之复杂简直令人发指，偏偏这公司目前布局的模式又让我觉得如果真能够做起来，未来的前景非常之远大。目前我虽然看了很多关于他的公告和资料，但依然有不少感觉模糊的地方，还望各位看官看了以后轻拍。。财务状况尚荣医疗是一家以提供医院建设等相关业务起家的公司，从现期状况看，其行业属性更接近工程建筑类公司。自上市以来，其ROE情况一路攀升，今年大概率会突破10%。伴随着其ROE一路上升的，是愈发高耸的负债。截止2015Q3，其负债率已高达44.31%，是上市之初的4倍。查看具体的负债情况，可以发现其无息负债的比例其实还是很高的，一直在6成以上，但近年来，由于业务的特性导致公司现金流紧张，公司的短期借款也达到了近2亿的规模。从费用情况来看，负债对公司的影响相当明显，公司的财务费用已经由上市之初的负数变成了如今的近800万，这一进一出差出了近2500万，较大的侵吞了公司的净利润。从现金流的角度考虑，公司近年来经营活动现金流的波动相当不稳定；同时由于铺的摊子较大，公司投资活动的支出一直也很大，2015年Q3投资活动现金流净流出已高达3亿。好在这两年公司在耗材方面的收入情况增长较快，2015年经营活动现金流终于实现了净流入，一定程度上挽回了恶化严重的现金流出状况。不过看看应收账款近年来的增速和规模，这近乎杯水车薪的经营性现金流流入还是让人很绝望——公司2015Q3的预付款+应收款总额已高达10亿，是上市之初的5倍有余，而营收这几年的增长才3倍左右。。能快速解决这个问题的方法只有两个：1.增发，2.大股东进行股权质押然后借钱给上市公司。增发会削减小股东的股权，大股东能够自筹自然是最好的，不过现实总是残酷的，公司选择了最简单粗暴的第一种方法，通过定增募集了11亿的现金，且大股东也自掏两亿现金参与了增发。看似豪爽，但从历史情况来看，大股东此次认购堪称是一次精彩股权回补。本次增发，大股东梁桂秋以两亿现金认购了852万股公司股份，而2014年3月，梁家三兄弟以41.39（前复权26.39）元抛售了550万股（前复权858万股）套现2.28亿。也就是说，在所持股份数量基本无变化的情况下，大股东白用了两年多2.28亿的现金，还赚了2800万，确实是做得一手好买卖。除了上述所说的情况之外，小编在看财报的时候还发现了个问题，就是尚荣应收账款里时常能看到梁家人关联方借款的痕迹，一直以来金额倒也不大，但是真的看着让小编这种有强迫症的人很不舒服，公司的管理从这点上来讲确实不够严谨，家族企业范儿非常浓郁。行业政策 2013年7月18日，国务院办公厅发布《关于印发深化医药卫生体制改革2013年主要工作安排的通知》，提出将积极推进公立医院改革，积极稳妥推进社会办医，进一步优化医疗卫生资源配置。2015年3月6日，国务院印发了《关于医疗卫生服务体系规划纲要（2015-2020）》，规划了到2020年，建立包括公立医院、民办医院、基础医疗卫生机构、政府办专业公共卫生机构、第三方专业公共卫生机构等多层次的医疗卫生服务体系，床位配置达到每千人常住人口医疗卫生机构床位数6张，为实现2020年基本覆盖城乡居民的基本医疗卫生制度和人民健康水平持续提升奠定坚实的医疗卫生资源基础。卫生部发布的《健康中国2020战略研究报告》指出未来8年将有1,090亿元被明确用于县医院建设。根据《关于印发推进县级公立医院综合改革意见的通知》指示，要求每个县（市）要办好1-2所县级公立医院，做到“大病不出县”，以合理化公立医院的整体布局。然而县级医院的融资行为受到了限制，《关于严格禁止县级公立医院举借新债的紧急通知》（发改社会【2012】3412号）、《关于印发推进县级公立医院综合改革意见的通知》（国卫体改发【2014】12号）、《关于控制公立医院规模过快扩张的紧急通知》、《关于2014年县级公立医院综合改革试点工作落实通知》（国卫办体改函【2014】504号）等文件，县级医院举债建设行为受到压缩，举债购置大型医用设备受到限制。在这种背景下，像尚荣这样资金雄厚的企业能够为县级医院提供多元化的融资方案，满足县级医院建设的要求，提升市场份额。 业务判断从数据来看，公司自上市以来业绩一直维持着平稳发展的态势，其净利润增速近4年来平均增速高达35%，而营业收入也是同样突飞猛进，可谓增收又增利。每年一个台阶的提升业绩，看起来很完美，不是吗？能够稳定制造利润的企业大家当然都喜欢，但当你深入了解这个公司后你会发现，业绩的增速似乎对这个公司来说不是那么重要。公司近几年来营收的分布情况，2013年，公司收购了广东尚荣和合肥普尔德，因而营收项目增加了两个。在不考虑医药耗材销售收入的情况下，可以看到，建筑工程+医疗专业工程+总承包管理服务的收入一直占到公司整体营收的60%以上，2015Q2甚至占到了73%而查看公司的财报，我们会发现这三部分业务在确认利润时遵循以下原则：医疗专业工程——在同时符合以下条件时确认收入，相关劳务已提供；取得客户确认的相关医疗工程的完工证明、工程移交或工程验收报告等有关工程结束移交之证明文件；预计与收入相关的款项可以收回。总承包管理服务——完工百分比法确认收入建造合同收入——完工百分比法确认由于完工百分比这种收入确认方法在实际执行时有较大的弹性，因而在确认收入的时，公司可根据需要进行财务调节，这就导致每年这部分业务产生的实际营收情况外人其实是很难判断的。追本溯源，由于公司目前的主要主要收入是来自大型项目，追踪公司业绩最靠谱的判断方式还是查看订单的增长情况。从订单的角度考虑，查看公开信息，尚荣目前手中的医院建设项目订单一共有18个。可以看到，其中绝大部分来自12，13年，14年居然一个新订单都没有，而2015年目前已经签署合同且公告的订单也只有一个。在研究尚荣时，我们会发现，买方信贷是其能够屡屡签下大单的一个重要因素，地方政府和医院不管是为了政绩，抑或是手头拮据、融资方式有限，有了买方信贷的帮助，只需3成，甚至2成的首付，就可以启动项目，这简直让尚荣在竞标时无往不利；甚至12年时曾有新闻表示，地方政府为了让尚荣中标，专门为其“量身定做”项目规则。查看公告我们可以发现，目前公司采用的买方信贷模式，在发生实际借款后，由医院承担债务，而公司需要提供 10-15%的保证金；在这种情况下，能够最有效衡量买方信贷使用额度的数据，是买方信贷保证金。我们可以看到，近年来公司的买方信贷保证金增速一直保持着较高的增速，但2015Q2，这个数据的增速下降到了4.57%，从这一点来看，此数据进一步佐证了公司公告的订单执行情况的准确性——公司进入2015年后，新增工程的数量已开始减少。不过虽然增量订单暂时看还没有跟上，但公司目前存量的业务其实还有很大的空间。从订单情况的表中我们可以看到，目前公司有5个订单至今尚未开工，累计额度达20.6亿，另有两个项目处于医用工程阶段，累计额度4个亿，从这个角度来看，即便公司不接新订单，接下来两年的业务增长仍是非常有保障的。不过在这里不得不吐槽的是 ，5个尚未开工的订单中，除了2015年新签的项目，其他四个都已超过了当初规定的合同期限，其中拖得最长的“四川省巴中市巴州区人民医院”项目，从公布签订合同至今已逾3年，却一直没有开工，而公司从未给出任何解释。从这点来看，公司的行为很令人担心，且信息披露做的太差。值得期待的是，公司2015年签下了多个合作协议，其累计金额高达16.1亿，虽然不知最后有几个协议可以转变为合同，为公司带来利润，但有希望总是好的。除了医院建设项目，其实公司近年来更让人期待的是其医院后勤托管业务和医用耗材业务。作为一个靠医院建设起家的公司，尚荣近年来在建设了大批医院的同时，也将自己的医院后勤托管业务推广了起来。个人认为，公司本身的医建以及托管在未来可能不会是收入的主要来源，但是在此过程中参与医院经营，以及对所托管医院部分人事的任命为公司提供了独有的资源渠道优势，医建+托管为公司提供了自身可复制但其他企业难以抄袭的渠道扩张能力，在未来采购以及医院服务业务的扩展上可以说奠定了难以逾越的护城河。这种优势，在耗材业务上已经有了很好的体现。可以看到，公司在13年8月收购普尔德后，医疗耗材在短短一年多时间内就实现了大爆发，2015年Q2的营业收入就已经接近了2014年全年的收入水平，这是多么惊人的爆发力！不过需要注意的是，目前医疗耗材毛利率（2015Q2仅为12.47%）以及合肥普尔德的净利润率还非常低，可以看到打压医用耗材价格的政策可能已经在尚荣的业务中有所体现；另一方面， 尚荣自己可能也有跑马圈地的需要，在这个基础上主动降低了耗材方面的收益。未来，在耗材业务方面，公司还需要通过管理，尽快提升毛利率。2012年公司在南昌实施了建设“健康产业综合体（南昌产业园）”的项目，目前一期项目已经完工。根据公司的可行性报告及募投项目资料，该项目分为两期，第一期包括“数字一体化手术室”等项目。而国内生产耗材的企业家近80%来自于江西，未来产业园的发展方向很可能是耗材（器械）生产集聚地+耗材器械流通平台+优秀企业孵化器”为一体产业园。通过建立产业园，引入国内耗材生产企，同时通过收购合并的方式建设区域性流动配送体系；然后将耗材产品直接代理销售至合作建设的医院以及同区域内的医院；最后再选择优秀的器械耗材企业并购。如果公司能够按照此战略实施，则可以抓住产业链的两端，为产业园企业提供市场，实现公司从医院建设为主体，转型为真正的医疗服务综合提供商。另外，为了在短期内提升毛利率，2014年9月公司还收购了张家港市锦洲医械。此次收购的锦州医械主营为脊柱内固定、髓内钉以及脊柱创伤类耗材，公司13 年收入3402 万，净利润1185 万元，净利率高达34.8%，并承诺14-17 年净利润不低于1300/1560/1872/2246 万元。这是公司试图进入高端耗材市场的第一步，相信未来公司在这方面还会有很多收购。不过，截止目前，我们还没能从公告中找到锦州医械这两年的相关经营数据，其经营效果还有待考证。发展方向从公司目前的布局来看，公司未来的发展将集中于药物流配送、医用耗材产销、医疗器械配置、医疗资源整合四大平台，而实现的手段，则是依托迁建项目为先导获得的医疗资源。对于公司而言，在医院的建设、设备耗材采购、后勤托管的全产业链的打通已经比较成熟，而未来通过并购以及合作，在医药流通以及经营服务方面建设闭环收官，将是一个很好的战略选择。2015年，公司积极的参与了公立医院的混合所有制改制，目前已经与独山县、秦皇岛市、淮南市和黔南三都水族自治县分别达成了合作意向，以医院净资产评估值为依据，分批出资。在合作过程中，高值医用耗材、药品、设备等由尚荣实行集中采购和配送，改革完成后，尚荣将拥有医院的日常经营管理权（含人事管理权）。可以看到，虽然目前和尚荣签署合作意向的医院，只有秦皇岛第二医院是一家门诊量较大的医院，其他几家都是较小的县级医院，但尚荣的模式和思路其实已经非常清晰，未来的看点在于，有多少家公立医院愿意与其签署混改协议，深入开发市场。而鉴于目前地方政府债务压力巨大，地方性医疗机构极度缺乏，国家对于推进“大病不出县”政策的意愿有十分明确，尚荣模式未来有很大的深入空间；未来的医院经营权，将是其四大业务平台中很重要的一个看点。在2015年的定增中，为了更好完成耗材和医药物流配送平台的搭建，公司引入了宜华健康。宜华以3亿的现金，换得了1278万股公司股份，增发完成后将成为公司第三大股东。在这次交易中，公司更看重的是宜化旗下的医药配送资源。其广东众安康后勤集团股份有限公司（以下简称“众安康”）为国内最大的医院后勤托管企业，也是中国最大的医疗非诊疗业务综合服务提供商，有很好的销售渠道和业务经验。通过合作，尚荣将与众安康共同投资设立医院物资配送中心，整合双方的医院资源，将旗下普尔德等医疗耗材公司生产的一次性手术包、骨科植入材料配送给各方合作医院。总而言之，尚荣的业务布局非常好，且短期内有了定增的现金支持，再加上存量的未完成订单，近两年的业绩应该可以继续维持30%以上的发展增速，但其经营中存在的问题也不可忽视：管理水平较差，内控不严，现金流紧张，业务相当依靠政府关系，这些都是其在未来的发展中会不断受到挑战的重要因素。而且，一旦地方医院经营水平较差，产生了违约风险，公司的利润水平，甚至是公司经营都可能会面临很大的打击，毕竟现在每年光是买方信贷的利息我估算就高达4000万。说实话，我不知道怎么给这个公司进行定价，不过目前来看，公司的估计已经低于定增价格近20%，如果未来有进一步下跌的动作，我可能会逐步建仓，但仓位不会太高，毕竟他的前景和面临的风险一样巨大。。【特别风险提示】：本人的个股分析，都是基于自己的风险判断给出的，分享出来仅供各位参考。所有观点仅代表小编极为主观的看法，更无法避免可能的错误。投资有风险，理财需谨慎，因阅读本人文章而跟风买入的，带来的任何损失均与本人无关。

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