研报日期：2016-08-24

　　麦趣尔(002719)　　营业收入大幅上涨 34.67%，主要系浙江新美心合并范围较去年同期增加： 分产品看 16H1 乳制品、烘焙食品、节日食品、其他分别实现收入8599、12994、 1792、 480 万元，同比增长-23.49%、 173.85%、13.11%、215.38%，公司营业收入增长主要是烘焙食品增长贡献，浙江新美心报告期内实现收入 11781 万元，营业利润 52.13 万元，净利润 566.85 万元，去年 5 月 31 日浙江新美心纳入合并范围，贡献 2015H1 收入 2274万元，营业利润 306 万元，净利润 226 万元。剔除新美心的影响，公司收入同比下滑 22%，净利润同比下滑 25%，主要是由于乳制品业务因渠道调整导致收入下滑。　　销售费用率提升明显，拖累公司利润表现： 16H1 公司毛利率同比提升2.6pct 至 45.3%，净利率同比下滑 4.2pct 至 9%，毛利率提升主要是由于烘焙食品毛利率同比提升 2.59pct 至 47.74%，并且烘焙食品收入占比同比提升 27pct 至 54%（烘焙食品毛利率较乳制品高出近 7pct）。在整体毛利率提升的情况下，公司净利率出现下滑，主要是由于期间费用率同比提升 5pct，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动 6.3/-1.5/0.2pct。 销售费用中职工薪酬绝对额增加 2050 万元，租赁费增加 1000 万元（同期销售费用绝对额增加 2873 万元）， 销售费用率大幅提升主要系新美心是烘焙连锁， 租赁费较高和销售人员较多。　　乳制品和烘焙业务均有看点： 乳制品业务方面公司和呼图壁种牛场、新疆畜牧业集团签订了收购西域春的合作框架，我们预计目前进程顺利， 有利于公司产业链完善，形成优势互补。同时呼图壁种牛场拥有奶牛数量约 2.5 万头，我们认为全球原奶价格在供给端收缩、需求端企稳以及成本上涨三大因素推动下或迎来拐点， 若公司成功收购西域春，公司将受益于原奶价格上涨。烘焙业务方面，行业发展空间巨大竞争格局分散，未来公司有望通过外延方式加速行业整合，公司上半年烘焙业务实现收入 1.3 亿元，预计全年收入为 2.5-3 亿元。　　稀缺性烘焙行业标的，给予公司较高估值溢价： 公司作为稀缺的烘焙行业标的，我们认为应该给予公司较高的估值溢价。我们预计公司在不考虑外延的情况下 2016/2017 年 EPS 分别为 0.67/0.72 元，给予“买入”评级。　　风险提示： 外延不达预期，业绩不达预期 今日最新研究报告

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