研报日期：2016-01-25

　　探路者(300005)　　目前户外用品主业仍处于调整期， 但户外旅游服务和体育业务与公司主业具有较强的协同效应， 社群生态圈式发展有利于公司突破现阶段主业规模增长的瓶颈，只是新业务尚处于培育期，短期内将主要体现在规模贡献，而非利润。目前公司含定增隐含总市值 110 亿，对应 16PE 39X。 鉴于董事长不减持承诺给予市场一定信心， 员工持股计划亦将给予三大事业部高管较强的激励，且将进入买入窗口期， 尽管当前估值不算便宜，但在后期生态圈建设过程中投资预期的持续催化下，若大盘稳定性提升短期不排除存在阶段性交易性机会；长期而言， 建议结合后续项目落地进程及质地进行把握。　　事件：　　近日我们与公司董秘就户外用品、户外旅游及体育业务三大板块的发展情况进行了沟通，要点如下。　　评论：　　1、 户外用品板块： 户外用品业务仍处于调整期，全渠道融合的生活体验馆将成为公司未来开店的主要方向　　在消费景气度下滑的背景下， 因户外运动者转化和成熟速度远落后于产能提升速度（目前户外运动人群 4000-5000 万人）， 导致行业竞争愈发激烈，近年来逐渐进入调整期。 但相较于海外市场而言，我国户外用品人均消费仍具较大提升空间（人均消费不足 20 元，相比欧洲的 160-170 元以及韩国的 400 元），未来随着经济企稳，户外运动者转化速度加快以及行业整合淘汰的逐渐结束，行业可能形成寡头竞争局面， 18 年或将迎来拐点。　　探路者受大环境影响增速亦有所放缓， 15 年户外用品板块实现营业收入 18.06 亿元，同比增长 5.71%，归母净利润 2.90 亿元，同比下降 2.64%。　　分品牌看，探路者/Discovery/阿肯诺分别实现收入 16.56/1.14/0.30 亿元，其中，Discovery 品牌发展态势良好，经过三年多的培育期收入破亿，目前线上/线下销售占比60% /30% ，预计 16 年收入 2 亿 。　　分渠道看，线下因渠道调整，全年收入同比下滑 1.66% （净关店 100 家 ，店效微升 0.4%）；电商同比增长 5.56%。其中，线下为加强对零售终端的管控，同时为消费者提供一站式户外旅行 产品购物的综合体验，公司收购了 4 家加盟商 51%的股权，从并表收入贡献来看，目前可控制渠道占全部收入的 75%左右。当然，受收购加盟商影响，公司存货也有较大幅度的上升，去库存也将成为公司未来 2-3 年的方向（若不考虑加盟商因素，存货较去年有所下降）。另外，线下具有体验性功能的生活馆作为户外、旅行、体育板块线下融合的承载体，将成为未来开店的主要方向。　　2、 户外旅行板块： 易游天下将向体验式旅行产品研发供应商转型，着力打造“有温度的体验式旅行”　　易游天下： 15 年易游天下实现收入 34 亿左右，收入快速增长主要来自于 1） 易游天下已形成完善的 ETS 运营支撑系统； 2）易游天下目标有所转变，目前在线旅游市场处于快速抢夺市场份额的阶段，规模对未来的战略地位至关重要，因此易游天下定价体系有下移， 15 年 1-9 月， 易游天下毛利率低于 2%。　　未来易游天下定位为体验式旅行产品的研发和供应商， 发展重点在于打造“ 有温度的体验式旅行” ， 即为消费者提供能够参与其中的、有格调的、 内心有所触动的以自然为主题的个性化旅行服务产品， 计划 16 年体验式产品实现收入 5 亿左右，对收入贡献10%-15%， 17 年 10-15 亿，对收入贡献 30%左右。 16 年发展的核心目标是转型、调整产品结构，收入和盈利可让位于此目标， 预计 16 年收入规模或与 15 年相当。　　体验式旅行市场空间广阔， 根据国外经验， 户外产品销售和户外旅行服务的比值约为1:20， 15 年我国户外产品销售超过 300 亿， 以此推算，户外旅行服务的市场规模约有6000 亿。消费者的物质基本需求满足后，精神层面的需求将会提升，目前境外游较为火爆，而境外游之后可能就是回归自然的探险旅行活动。另外，与 60、 70 后不同， 现在参与户外运动的 80、 90 后更多的把户外旅行作为一种生活态度和方式，未来行业发展空间仍然较大。　　绿野网： 绿野网 15 年实现收入约 900 万， 亏损约 1000 万。 绿野前期售卖的主要是领队和其他服务商的产品，由于对产品调性和服务质量的把控不足，发展不够理想， 16年绿野运营思路将有所调整， 依然定位为户外旅行服务交易平台，但将以自身为主体做销售， 确定产品标准后再吸引和接纳满足属性界定的旅行产品在平台上交易，公司对其16 年的发展比较有信心。　　极之美： 15 年“ 极之美” 实现收入近 3000 万，亏损约 60 万。 公司此前公告，拟以所持“极之美…… 今日最新研究报告

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