研报日期：2015-11-29

　　科斯伍德(300192)　　投资逻辑：公司未来的成长来自于销售模式和产品的改变。　　胶印油墨已经做到极致。胶印油墨在油墨消费结构中占比约50%。公司是国内胶印油墨唯一一家上市公司，总产能2.9 万吨（原有 募投 法国Bracher）。胶印油墨行业格局为完全竞争，业内传统销售模式是三级经销，公司首创扁平化销售，上市后公司收入翻番，毛利率平稳，在单张纸领域公司已经是行业第一，超过东洋油墨，公司作为化工产品制造商，已经做到极致！　　环保加速行业内洗牌，但并非决定性因素。环保因素对这个行业的影响体现在两方面，第一个是2011 年开始五年内淘汰300 吨以下的装置，第二个是VOC 排放收费，这将会对一些油墨品种产生影响。环保油墨的第一代产品要求重金属达标，第二代产品要求无芳香烃，第三代、第四代就是豆油基油墨和低VOC 油墨。公司有这方面的技术储备，行业内洗牌也利好公司，但公司未来的业绩成长不能仅仅依靠这些政策。　　试水电商，对销售模式进行探索。互联网的普及改变整个社会，由于其具备的去中介和智能运算特点，对一些非特异、低效率、长尾、大空间的行业形成了冲击，原有的行业生态发生颠覆。今年胶印油墨行业出现两家电商平台，对传统领域形成了一定影响。公司也在今年三季度投资设立印客无忧网络科技（苏州）有限公司和苏州科斯伍德投资管理有限公司，试水电商。印客无忧已有成型的网站，主要销售科斯伍德的油墨，以及一些印刷耗材。　　未来的成长将会来自于销售模式和产品的改变。整个印刷行业市场容量是1万多亿，除纸张外的耗材的市场容量超过1000 亿，其中油墨只占400 亿，PS 板占400-500 亿，剩下的是助剂。这些都能在电商平台上进行销售。我们判断如果公司未来的电商平台能够成功做大，公司的销售模式将会变成扁平化模式 电商销售，销售的产品将会不仅仅局限于自己生产的油墨。　　给予“强烈推荐-A”投资评级。我们预计公司2015-2017 年EPS 为0.12 元、0.14 元、0.20 元，给予 “强烈推荐-A”投资评级；　　风险提示：电商模式的风险。 今日最新研究报告

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