一、基本情况及生意特征

        公司成立于2000年，2011年上市。

        公司主营业务为玻纤制品及玻纤符合材料的研发、生产和销售，主要产品包括玻纤纱，短切毡，湿法薄毡，复合隔板，涂层毡等。

        公司是国内少数布局全产业链的民营玻纤上市公司，在传统行业里属于比较灵活，思路比较清晰，执行力比较强的公司，在这么一个老行业里，焕发出了勃勃生机。老杨通篇看下来，感觉公司的思路清楚，执行力强，出手果断，看问题长远。但是这个行业也很专，老行业都水深，老杨完全外行，看个大概。

        公司实际控制人杨鹏威，1982年出生，还有其父杨国文，1957年出生，典型的家族企业，少爷接班。看互动平台比较喜欢投新材料公司，做并购。去年底刚做一次定增。

        财务信息方面，营收和净利润增速同向变化，近年来业务基本保持平稳增长，净利润增速持续攀升主要因为毛利率不断提高以及费用率的大致平稳，究其原因还是公司经营在开源节流两方面都有很好的规划和执行，具体后面再看。公司做的行业是传统的玻纤行业，属于众多老行业的一种，行业空间并不是很大，低端的过剩，高端的做不了，和众多老行业遇到的问题是一样的。所以在这样的行业里，谁能有技术突破，有产业升级，能打通产业链，谁就能在市场上有定价权，就能扛住周期的波动。在这样一个行业里，公司的毛利率能做到33%，净利润率能做到15%，很不容易。净资产收益率稳步提高，主要得益于净利润率和周转率的提升，公司不太爱借钱，财务杠杆有提升空间，作为典型的重资产企业，30%的资产负债率是很低的。应收账款控制的也不错，现金流也很好。

        总体上，公司处于成长阶段，通过内生增长和外延式增长并举，实现过去几年的稳定成长，无论是通过开发新产品和技改实现开源节流提高毛利率，还是通过并购实现产业链延伸，公司的步伐都是很稳健的。当然，也得益于玻纤行业近两年的高景气度，要加强对周期的抵抗能力，唯有不断加大下游的开拓，分散风险。未来的看点是，内生增长如何进一步向高端升级，向复合材料延伸，外延如何进一步完善产业链，并产生协同效应。

二、市场空间及潜力

        玻璃纤维诞生在20世纪30年代，中国大概在1950年代有了自己的玻璃纤维工业，整个行业已经发展完善了全产业链体系，从玻纤、玻纤制品到玻纤复合材料，是一个比较完善的制造行业产业链。中国在相关的产业链中，行业地位不强，国际上的玻纤应用品种大概60000多个规格，中国大概能够生产20000多个，另外从技术、环保等方面，差距还是很大的。不过中国的好处就在于，产业链是完整的，下游的需求也不错，因此这个行业近两年的景气度比较高，上游产能控制的也不错，没有一拥而上。

        玻纤行业的产业链如下图，从公司的招股说明书参考的。基本规律是，从玻纤、玻纤制品到玻纤复合材料，产品的附加值是不断提升的，并且上游的玻纤基本上被大国企垄断，小企业已经不可能在这个领域有所突破了，因此行业中产业链向下延伸的公司是值得关注的。

       根据中国玻璃纤维复合材料信息网的数据，中国的玻纤产量变化今年来较为平稳，由于行业准入标准提升，导致行业没有大规模的涌入低端小厂，并且还在逐步淘汰坩埚产量，优化产能结构。这对下游的产品以及整个市场的稳定都有很好的指示作用。

       2015年，1197家规模以上玻纤/复材企业实现主营业务收入2617.2亿元，利润总额183亿元，同比增长10%以上。一方面，说明玻纤行业的景气度不错，大家的日子还可以，同时行业规模的总盘子大概在2500亿左右。另一方面也说明，这个行业的门槛不高，有大量的小厂混迹其中，并且平均一个厂的利润总额1500万左右，是一个非常苦逼的行业，在这个行业里想做出来，又不是国企，必须有自己的特色。

        玻纤行业在我们国家已经完成了产业链的布局，但是差距依然明显。从进出口数据也可以看出，我国的玻纤产业还存在中低端同质化严重的问题，高端上不去。2015年，玻璃纤维及制品进口均价是3808.78美元/吨，出口均价是1640.86美元/吨，差在哪里呢？就差在产品结构和产品的技术含量吧老杨猜。这也说明，本行业还是有很大的进步空间，这种进步老杨认为大概率还是民营企业在项目运营中不断突破取得。

        行业的下游面儿很宽，需求大概是此消彼长，因此考验公司的市场拓展能力以及对需求变化的研判，这部分不好定性，但是总好过其他周期性行业面对下游需求萎靡时的无能为力。

        总体上，公司所属的行业是一个苦逼行业，参与者众，有大国企，还有小作坊，能否杀出血路，完全拼技术拼市场拼升级，真是挺难的。但是越是苦逼的行业，如果管理层能够有清晰的战略，明快的执行力，那么越能够从红海中脱颖而出，因为大部分企业的管理层都没有清晰的战略和明快的执行力。

三、竞争格局及优势

        前面讨论过，玻璃纤维行业的产业链是比较完整的，产业链前端的玻璃纤维纱几乎都被垄断了，全球前6大生产厂商占据全世界75%的产能，任何一个企业想进入这个领域，几乎都是不可能的。在产业链的中后端，即玻纤制品和复合材料，前面的数据显示国内有1000多家企业涉足，属于完全市场化竞争的状态。

        公司涉及本行业的全产业链，在前端同样具有池窑拉丝，但是目的不在于外售，而在于自用，降低成本，因此和那些巨头几乎没有竞争关系。产业链中后端的竞争是市场化的，公司的主要产品短切毡，湿法薄毡，玻纤复合隔板，涂层毡都有对应的公司进行竞争。其中不乏中国巨石、泰山、重庆国际这样的国内巨头，还有外资的大巨头。当然，还有很多体量小但是在细分市场中表现不错的一些中小企业。由于像泰山、重庆国际这样的公司都作为大上市集团的控股公司出现，难以获得公开数据，只有中国巨石可以获得公开数据，并且主业聚焦在玻纤上，因此，对比一下公司和行业老大的经营情况，看看大概是什么水平。当然，中国巨石的主业聚焦在产业链前端，也有玻纤制品，但是年报没有披露更多细节。

       无论是营业收入、毛利率还是ROE，公司都处于对中国巨石的跟随状态，营业收入不在一个量级上面，都处于增长阶段。毛利率都在上升，ROE也都处于上升的状态。因此统计结论有两个：（1）公司和行业老大在规模上差距巨大，虽然公司在细分行业中已经有一定的市场地位，但是仍然属于小公司，潜力仍有。（2）从2013年开始，玻纤行业处于景气度较高的时期，产业链前中后端的企业享受着行业景气红利。

        看到这个统计，老杨也有个担心，像中国巨石这样的大型国有企业，处于产业链前端，这么重资产的公司，利润率还这么高，确实说明行业处于景气度很高的阶段，假如行业景气度出现转变，利润率下降和增速下降也可能是大概率事件，那可怎么办，老杨完全不知道该如何预判这样的景气拐点。

       正如上图所示，采用卓创资讯数据，选取泰山玻纤和巨石桐乡三种产品的出厂价，可以看到自2015年起，相关产品的出厂价是呈现逐步下降的态势的，目前还没有在巨石和公司的财务数据上有所体现，未来是否会体现出来以及何时体现出来，尚不可得知，至少要等到2016年年报和2017年一季报再看了。

        当然，公司因为涉及全产业链，面对下游的面比较宽，可以部分对冲下游需求变化的不确定性，并且可以通过产品结构调整保持毛利率。但是，公司毕竟处于一个具有周期属性的行业当中，如果行业周期出现波动，公司仍然不可避免受到影响。

        总体上，公司处于市场化竞争当中，行业周期景气度高的时候，大家日子都过得不错，如果抓住机会巩固差异化竞争优势，特别是对复合材料的竞争优势，在行业景气度下降中大家惨烈价格战保生存的时候不至于倒下，成为剩者。若论在中小企业中的竞争优势，那便是全产业链的整合优势，能够有效降低成本，提高技术改进的机会。再有，公司的诚信和经营思路经受了考验，后面再说。

四、成长驱动和态势

        公司主营业务为玻纤制品及玻纤符合材料的研发、生产和销售，主要产品包括玻纤纱，短切毡，湿法薄毡，复合隔板，涂层毡等。

        公司的主营业务自2008年有数据后，始终集中在短切毡、薄毡、玻纤纱、隔板和涂层毡。玻纤纱是玻纤制品的基材；短切毡应用于汽车顶棚、卫浴洁具、大型储罐、透明板材等多个方面；湿法薄毡可用于内外墙装饰、屋面防水、电子基材等方面；复合隔板可用于蓄电池；涂层毡可用于建筑建材中。2012年起，公司并表天马瑞盛，主营为树脂，树脂也是公司玻纤复合材料的基材之一，因此对应的收购具有协同效应。

       上图可以看出，自2008年金融危机之后，公司玻纤纱毛利率一路走低，直至2013年下一轮周期的拐点到来，而同期的短切毡和薄毡的毛利率受影响不大，隔板和涂层毡的毛利率波动还是比较明显。树脂自天马瑞盛被收购之后，毛利率不断提升，但仍然低于公司过去的主营业务。至2014年，薄毡、隔板和涂层毡的毛利率是比较高的，但是短切毡的销售收入始终位居第一，而后的树脂增量也拉低了公司的总体毛利率。

        从这里可以看出，公司的业务结构对于周期的应对还是比较不错的，复合材料受周期性影响要小于玻纤纱的周期性影响。同时，公司在涂层毡和隔板的市场开拓上面并没有取得特别大的突破，而是通过外延并购弥补了营收的增长不足，但是也牺牲了一段时期的毛利率。

       自2015年开始，公司因100%控股了天马集团，主营业务增加了玻璃钢，在财务上不再细分各种产品，因此，无法具体分解各个产品的销售情况和利润情况。从上图初步判断，玻璃纤维及制品、树脂和玻璃钢的毛利率都在近两年有所提升，一方面是行业景气度处于景气状态，另一方面，也与公司的协同管理有关系。

        比较值得说的事情是，公司在以下三个方面通过实践给予了一定的置信度。

        （1） 公司的并购战略执行的很坚决。无论是并表天马瑞盛生产复合材料基材，还是前期希望增发收购天马集团被否而后用现金收购，都体现了公司一直所强调的重视外延并购的意图能够贯彻执行，目前的老板作为1982年的新一代企业家，魄力比上一代要明显放大。从收购的结果来看，也确实提升了天马瑞盛和天马集团的经营能力，虽然目前看新收购的业务在毛利率方面还是不如过去的玻纤业务，但是公司利用相同原料在相同地区对相同客户进行的多元化业务拓展值得肯定并继续观察。

        （2） 公司的年报会将下一年度的经营目标写清楚，从公司上市之后每年都完成了上一年的经营目标，可通过年报逐年查询。可以说，一方面公司对下一年的经营态势有比较清晰的认识，另一方面公司也能够落实上一年的部署，无论是从经营战略还是执行来说，都是足够清楚的。

        （3） 公司不做盲目的市值管理。公司自2011年上市至今，仅做过一次10送6股，没有像个别公司一样频繁参与高送转，显示公司没有利用A股的顽疾为做大市值而动用一些会计手段，这一点是很值得肯定的。

        总体上，公司的经营思路比较清晰，执行力也够强。未来要看高毛利率的玻纤业务能否进一步拓宽市场，如果拓展不利或者高端产品不能出来，则增长将有可能进一步放缓。同时，还要看收购项目能否进一步提升协同效应。最后，要看下一步的横向发展将以什么方式进行，如果频繁的再融资则对投资人不利，值得注意，警惕横向无序发展。等待2016年年报出炉，再跟踪看一下公司的未来思路如何延续稳健的利润增速。

五、主要风险

        公司的主要风险是景气度下降带来的影响，这个无从判断，只能跟踪。另外比较值得关注的是并购标的和主业能否形成协同效应，最怕的是乱搞。再有就是如果中国巨石这样的大块头大规模切入下游，这个可能性有但不大，因为目前应该还犯不着。至于有外销是否会受到国际经贸环境变化的影响，一个散户能分析的出来么？

六、估值

        公司的估值，目前TTM为30.5，接近历史平均值。但是目前公司的增速仅为不到25%，未来也没有看到具有爆发点的新业务。因此，公司最大的可能是保持一个相对较低的增速稳健发展，因此目前的估值相对公司业务的发展而言，并不算低估。老杨愿意等待估值低于利润增速的时候，等待公司的发展情形进一步明朗。下图从@b_ing 理性人网站获取。

七、总结

        公司身处一个前端有大国企垄断，中后端有市场化竞争的市场之中，能连续几年稳健增长已经不容易了。老杨对公司的务实作风还是比较赞赏的，未来还是持续观察新老业务的协同，以及能否保持稳健发展的态势，通过技术改造、产品升级抵御可能到来的景气度下降。

        纯为研究之乐，绝不是推荐，据此买入、不买、卖出、不卖，后果自负。

        理性讨论欢迎，喷子滚粗。

        岁月流逝，学习不止。多学习，多思考，哪怕没挣到钱，也不是坏事。

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