5月24日，金运激光(300220,股吧)发布重组预案，拟以发行股份和支付现金相结合的方式，购买上海致趣广告有限公司（下称“致趣广告”）100%的股权，初步商定交易价格为7亿元；同时，拟向其他不超过5名特定投资者非公开发行股票募集配套资金不超过5.2亿元，用于支付本次交易的现金对价、数字营销广告服务技术开发及商业扩展项目、补充流动资金等。

　　金运激光表示，通过本次交易将拓宽业务链，提升综合竞争力，借力数字领域完善数字技术生态体系，提升综合服务能力，同时还将增强上市公司未来整体盈利能力和可持续发展能力，提升上市公司价值，更好地回报股东。

　　尽管描绘出一番美妙前景，但是标的公司正式成立仅仅两年，本次并购估值较之前股权转让估值大幅上涨；此外，标的公司应收账款占比较高，所在行业竞争激烈，持续保持上升的空间有限，未来盈利前景存疑。

　　估值悬疑

　　金运激光主营业务包括气体激光器、固体激光器和3D打印等，2011年5月登陆创业板后，其业绩迅速变脸。2011-2014年，金运激光扣非后净利润分别为1246.61万元、1104.50万元、450.93万元、171.09万元，同比增长率分别为-48.63%、-11.40%、-56.62%和-62.06%，尽管营业收入有所增长，但主营净利润加速下滑。

　　2015年，金运激光实现营业收入1.83亿元，同比下降5%，其扣非后净利润亏损1813.63万元，同比下降1160.03%。在主营业务每况愈下的背景下，金运激光抛出了这份跨界幅度颇大的并购预案。

　　根据预案，截至评估基准日2015年12月31日，致趣广告全部权益账面价值为2453.93万元，本次交易标的估值为7.03亿元，增值6.79亿元，增值率为2764.79%。

　　本次并购标的致趣广告为一家互联网营销公司，前身为社区网站“豆瓣”的商务部门；根据预案，2014年5月23日，致趣广告正式成立，开始独立经营，注册资本1000万元。

　　在超高的增值率下，《证券市场周刊》记者发现，相较之前的增资和股权转让，本次并购中致趣广告估值暴增，而在并购之前突击入股的各方获益颇丰。

　　根据预案，2015年1月，自然人张霞、刘晓磊分别以货币形式出资300万元和700万元，获得了致趣广告6%和14%的股权，彼时致趣广告估值仅为5000万元。

　　2016年2月，张霞和刘晓磊将其持有的0.6%和1.4%的致趣广告股权以0.75万元和1.75万元的价格转让给了上海联趣投资合伙企业（有限合伙）；5月，后者又将0.6%和1.4%的股权以6万元和14万元的价格转让回给张霞和刘晓磊。

　　预案显示，本次并购，致趣广告创始股东黄亮和华为分别持有标的70%和10%的股权，通过交易，黄亮获得现金对价1.29亿元，股份对价4.29亿元；华为获得现金对价1837.50万元、股份对价6125万元；而张霞和刘晓磊则全部以现金方式结算，分别获得1890万元和4410万元。

　　也就是说，短短1年多时间，以总共1000万元入股的两位自然人股东张霞和刘晓磊就搏得了6300万元，净赚5300万元。

　　不难发现，致趣广告以黄亮和华为交易对价为标准时的对应估值接近8亿元，而以张霞和刘晓磊交易对价为标准时的对应估值为3.15亿元。预案表示，交易价格存在差异是由于黄亮、华为系业绩补偿义务人，张霞、刘晓磊系非业绩补偿业务人。

　　上面已经提到，致趣广告截至评估基准日的净资产为2453.93万元，张霞和刘晓磊20%的股权对应值为490.79万元，该比例股权交易对价为6300万元，增值率为1183.65%。

　　以此计算，张霞和刘晓磊不仅仅是用1年时间以1000万元搏得了6300万元；如果仅考量其所持有的致趣广告20%的股权，实际上是在不需要任何业绩承诺的情况下，实现了高达1183.65%的增值。

　　5月30日，深交所对金运激光发出重组问询函，要求上市公司进一步披露致趣广告溢价较高的原因及其公允性；同时，要求上市公司解释在致趣广告几次股权转让估值产生差异及卖出股权的原因；以及要求说明本次交易仅由致趣广告自然人股东黄亮、华为承担业绩承诺补偿义务，张霞及刘晓磊不承担业绩承诺补偿义务的业绩承诺补偿方案的充分性和合理性。

　　毛利率畸高

　　致趣广告主营互联网营销业务，根据预案，其盈利模式一方面为向媒体收取一定的推广服务费用，另一方面与广告客户签订广告合作协议，并与媒体签订框架或短期执行协议付出采购成本，从而赚取中间服务差价来获取利润。

　　2014年和2015年，致趣广告的营业收入分别为2992.63万元和1.64亿元，净利润分别为128.98万元和1174.95万元。其中，广告投放收入分别为1383.73万元和1.06亿元，占总营收比分别为46.24%和65.01%；媒介代理收入分别为1608.90万元和5723.38万元，占总营收比分别为53.76%和34.99%。

　　《证券市场周刊》记者发现，致趣广告毛利率远高于同行业水平。预案显示，2014年和2015年，致趣广告营业成本分别为1325.97万元和1.18亿元，结合营业收入计算，其毛利率分别为55.69%和28.11%。

　　根据Wind系统数据，思美传媒(002712,股吧)（002712.SZ）2014年和2015年媒介代理业务毛利率分别为12.07和11.40%；省广股份(002400,股吧)（002400.SZ）2014年和2015年媒介代理业务的毛利率分别为12.84%和13.10%，2015年新增数字营销业务的毛利率为16.26%，即使是自有媒体广告业务，其2014年和2015年毛利率也分别只有41.61%和38.19%。

　　而主营新媒体营销的腾信股份(300392,股吧)（300392.SZ），2014年和2015年的互联网广告服务业务毛利率分别为17.75%和16.90%。可见，靠赚取差价的媒介代理业务毛利率在10%-15%之间，致趣广告超高的毛利率不知从何而来？

　　不仅如此，致趣广告的应收账款规模也高于同行水平。根据预案，2015年，致趣广告应收账款金额为6565.11万元，占总营收比例为40.13%。2015年，思美传媒营业收入为24.94亿元，应收账款为6.76亿元，占营收比仅为27.11%；省广股份2015年营业收入为96.29亿元，应收账款为22.54亿元，占营收比例为23.41%。

　　深交所问询函中，要求上市公司进一步披露标的期末应收账款余额前5名应收账款情况、对应信用政策、回款情况和坏账计提等详细信息，以及对盈利预测、业绩承诺可能造成的影响和可能对经营产生的风险。

　　盈利前景存疑

　　尽管致趣广告刚刚起步，但预案中仍然给出了一份价值不菲的业绩承诺。交易对方黄亮和华为承诺，致趣广告2016-2018年扣非后的净利润分别不低于5000万元、6500万元和8000万元。也就是说，2016年，上海致趣净利润需要至少同比增长325.55%才能实现承诺。

　　虽然广告营销行业最近几年经历了较快增长，但由于行业竞争加剧，市场需求变化快以及宏观经济的影响，实际上赚钱并没有想象中轻松。思美传媒2015年年报显示，其媒介代理业务2014年和2015年营业收入分别为21.51亿元和19.30亿元，2015年同比下降了10.28%，广告代理公司的传统经营模式和盈利模式已经开始受到挑战。

　　腾信股份在2015年年报中提到，互联网营销服务行业市场化程度高，竞争激烈，市场空间的扩大虽然可减小行业竞争激化程度，但如果不能按预期放大或者出现更多市场进入者，市场竞争将会更加激烈，或者部分竞争对手采用恶性竞争的方式，将给公司经营带来一定冲击；同时，如果不能持续服务现有重要客户或增加新客户以及现有大客户大幅降低在互联网营销的投入金额，将会导致公司收入大幅下降。

　　本次交易预案中也提到，移动新媒体营销领域竞争日趋激烈，致趣广告所在行业竞争对手有较深厚的行业积累、用户数量及资金优势，面临较大的竞争压力；同时，移动媒体广告投放技术开发难度不高，门槛较低，容易吸引新的开发者进入该领域，也容易分割和蚕食致趣广告的部分客户预算，日益激烈的市场竞争将会对致趣广告的经营带来不利影响。

　　在对金运激光发出的重组问询函中，深交所要求上市公司对于标的业绩承诺的依据和可行性做出说明；同时，要求上市公司披露致趣广告前五大客户、执行订单和在手订单，以及与媒体及广告客户的合作模式、合同期限、所涉金额等多项具体信息。

　　行业竞争加剧且进入门槛较低，在没有“护城河”的情况下，成立仅两年的致趣广告如何保持业绩的高增长，值得投资者探究。

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