财务分析

公司自上市以来业绩增速一直较为平庸，让人看上去没有一点追踪的欲望，而今年开始有一定加速的迹象。

但其实观察公司的营业收入，我们可以发现，公司的营收增长其实还是不错的，预计今年年底很有希望相对2012年实现翻倍；究竟是什么原因导致公司的营收增速如此之快，净利润却变动不大呢？

首先想到的第一个因素自然是毛利率，但是从上图不难看出，除了2012年以外，其实后面的四年来，公司的整体毛利率一直都在40%附近波动，变化不大；今年Q2也仅比去年同期增长了0.55%（去年同期为39.02%），可见利润波动并不是由毛利率主导的。

那么是否是由于费用率波动较大呢？观察公司的费用率情况可以发现，公司的三费与营收之比一直以来都较为稳定，除了2012年和2014年，其他三年都在14.5%左右徘徊；可见他也不是压制公司利润的主要原因。

事实上，真正对公司利润起到较大压制作用的，我认为是累计折旧。公司是标准的重资产公司，固定资产超过了总资产的50%；从上表可以看出，自上市后，公司一直在不停的扩建产能，固定资产截止今年Q2已经比上市之初翻了三倍有余；而这也导致公司的折旧计提速度飞快增加，甚至一直都大幅超过了营业收入的增速。

从公司目前的固定资产类别看，超七成的资产为机器设备，超两成的资产为房屋及建筑物，且折旧年限分别为20年和10年；这就必然导致了两个结果：

1.公司的折旧率会维持在9%左右；

2.由于大部分的固定资产上市以后的5年内建成的，短期之内不可能完成全部折旧，因而未来的时间里，折旧额顶多只会增速放缓，而不会减少。

查看公司的重要在建工程可以发现，目前公司主要的工程项目已大多进展至尾声，剩下的项目最多再投入一个亿左右的资金即可完成。如果明年完成，且按照9%的比例计提的话，明年的折旧额顶多增加900万，增长幅度为10%左右，是近五年来最低的一年；而营收方面，由于与天津大众配套的产能不断释放，明年大概率至少能保持20%左右的增速，从这点来看，明年公司的业绩有望进一步提高。

不过需要注意的是，公司与天津开发区签订的投资协议（预计总投入5亿元）目前还未启动，项目目前还在等待各类审批。如果该项目明年启动建设，则固定资产体量必将进一步提升，折旧增速也将再次拉升，从而打乱上述推断；不过好在与之对应的，营收也会快速扩张，因而这部分的业务对公司利润的具体影响还有待进一步追踪。

既然上面说到在建工程，我们不妨顺便看看公司的现金流情况。一直以来，公司的经营活动现金流还是相当不错的，每年都远远超过了净利润水平，这其实也有很大原因是拜折旧所赐；不过投资活动则由于持续扩张的缘故，一直大幅流出，自上市以来，已逾10亿元；目前，公司上市之初募集的5.9亿元已经在不断的扩张活动中消耗的七七八八，未来如果公司想要顺利且快速的推进天津开发区的项目，有可能将会采取借贷或增发的融资手段。从现金流情况来估计的话，其实如果项目分两年完成，则资金缺口仅在1亿元左右，按照公司一直以来低调沉稳的操作路径，选择贷款的可能性更大些。

公司目前的负债率较低，近三年来一直维持在25%左右，有一定的提升空间；若按照上述推测（借贷1亿元），则公司的负债率将上升到30%左右。不过目前公司的负债里，有息负债已连续4年占到了50%以上，若采取借款，则公司的财务费用将进一步上升。 

最后要多说一句的是应收账款；公司的应收账款管理一直以来做的还是不错的，其增速一直小于营业收入增速，这在公司面对的客户是通用、大众、福特、奔驰、宝马、丰田、现代这样的大公司的情况下，可谓是相当不易。

公司的股权

公司成立于1992 年，为外籍华人投资的外资独资企业。由于国内汽车发展尚未启动、资产较重、认证期长等原因，公司成立后经历了近十年的亏损。2006年，美国檀岛转让75%的股权给大洋齿轮，公司由外商独资企业变更为中外合资企业，2009年，美国檀岛转让25%的股权给夏汉关等11 名自然人，公司由中外合资企业变更为内资企业。两次转让后，前公司常务副总经理、现公司董事长夏汉关与其妻黄静通过大洋齿轮直接和间接控制了公司55.5%的股权，较为集中。

公司在去年股灾前夕进行了3次减持，平均价格在15元左右（前复权价格），共套现1.5亿元；不过迫于证监会的要求，之后公司又在9.8元/股一线回购了1600万人民币的公司股权。目前由于市场回暖，公司的股价已经重新回到了去年股灾期间的水平，不排除公司未来会再度减持。

公司的业务

公司主要产品为汽车差速器半轴齿轮和行星齿轮、汽车变速器结合齿齿轮和齿轮轴；由于公司业务单一且生态清晰，我们不妨从五力模型的角度来进行分析。

内部竞争者

就全球市场而言，精锻齿轮的总体市场空间在250亿人民币左右，而按照营收计算，公司目前的市占率仅为3%左右；而就竞争对手来看，公司目前主要的竞争对手分为国内和国外两部分。

国内对手

就国内而言，目前的国内汽车精锻齿轮市场，年销售额达到5,000 万元以上规模的企业不到十家，精锻、江苏飞船股份有限公司等少数几家企业占领了我国汽车精锻齿轮市场的大部分份额，行业集中度较高。

其中江苏飞船和四川众友两家竞争对手业务主要集中在商用车市场和自主品牌乘用车市场，而精锻的主要客户为大众、通用、福特等合资汽车公司；更重要的是公司是国内同行中唯一同时为通用、大众、福特、奔驰、宝马、丰田、现代等配套差速器锥齿轮的企业，在客户质量方面优势极为明显。

国外对手

公司在国际上最主要的竞争对手是德国的SONA-BLW，以及日本的O-OKA；根据券商的数据，他们在2013年左右的营收分别为5亿欧元和8亿人民币，与公司的营收相比有一定差距，尤其是SONA-BLW，是公司当年营收的近10倍。

不过，对于国际竞争对手而言，他们未来可能将越来越难以渗入中国市场。

首先，国际乘用车市场已连续多年年增速不足5%，配套下游整车厂商国际市场增长较慢，而增速较快的新兴市场主要被公司等当地企业获取，外资厂商本身的空间在不断受到挤压。

另外，从上图不难看出，2002-2013是中国汽车快速发展的黄金时期，大部分外资汽车零部件企业均在这段时期在中国设厂以降低成本。而由于精锻齿轮件体积较小，运输较为方便，再加上精锻行业重资产的特性，生产设备投入大，投资回收期较长，一直以来，国际巨头并未在中国建厂，这使得他们已经错过了在中国投资的最佳时机。

目前，国内乘用车的增速也开始放缓，而内地精锻企业如精锻科技已具备相当的技术储备和相应规模（且目前公司产品价格比SONA-BLW、O-OKA等主流公司低20%左右），国际主流变速箱企业再在华新建齿轮厂投入大、风险高，新设工厂的可能性很小。事实上，据公司透露，德国SONA-BLW之前曾多次寻求与公司资本合作，但均被拒绝（目前SONA-BLW已被印度公司收购，经营压力较大）。

而从市占率的角度来考虑的话，可以大致进行下毛估；我国去年乘用车销量为2450万辆，每辆车的锥形齿轮（半轴齿轮+行星齿轮）单车价格约50到60元左右，结合齿轮约150到200元左右；公司的其他产品中以结合齿轮为主，不过也包含其他业务，如齿轮轴等，我们姑且按这部分收入全部为结合齿轮处理。

则按照这个假设，公司锥形齿轮的市占率约为38.5%（5.66/2450*0.006），变速器结合齿轮市占率为2.5%（1.23/2450*0.02）左右。

目前的市场上，变速箱等汽车零部件国产化趋势明显，大众、福特、通用等外资整车企业纷纷在华投资建设变速器厂。精锻齿轮作为自动变速器总成的主要零件，国内市场需求量将随着自动变速器的国产化进程加速而大幅度提升。未来公司很可能在国内市场上更进一步。

潜在进入者

之前我已经强调过，精锻齿轮行业属于重资产行业，公司的固定资产占比超过总资产的50%，非流动资产比例更是接近70%；如此的生产结构需要较大规模的前期投入，目前关键的精锻设备、高精度模具加工和检测设备还主要从德国和日本进口。

而拥有了生产设备不意味着万事大吉，想要获得订单还需要通过认证。不同的整车厂商对于汽车零部件的认可过程及认可周期是不同的，通常一个项目从启动询价到批量生产配套的客户（第二方）审核认可周期约需两至三年时间。由于供应商的认证严格，认证周期长，汽车整车厂或一级零部件供应商为保证生产的稳定和连续，为其配套的零部件供应商一旦通过认证后，其合作关系即保持稳定性，成为其战略性合作伙伴。未经汽车制造商质量管理部门的批准，上一级的供应商不可以随意更换下一级的供应商。

以上的种种因素为公司提供了足够深厚的护城河，外部竞争者想要进入行业可谓极为困难；而且要知道公司成立之初可是连续亏了10年才开始赚钱的，每个想进入这个行业的潜在外部竞争者想掺一脚之前都应该好好掂量下自己的钱包。

替代品&潜力业务

从目前的汽车发展情况来看，几乎没看到任何精锻齿轮被替代的可能；而在目前的情况下，由于自动变速器目前有较大比例依赖进口，导致公司的齿轮产品在变速器市场上的拓展受到制约。随着汽车整车面临的巨大成本控制压力，汽车自动变速器总成及核心零部件的国产化已经成为一个必然趋势。而乘用车由于节油和轻量化技术的迫切需要，其变速器中的结合齿齿轮、中间轴齿轮、倒档齿轮等未来都将大量采用精锻齿轮，具有很大的市场空间，仅结合齿齿轮一项，国内市场规模就可达30亿元以上。在汽车变速器齿轮业务上，公司的市场占有率和业务规模存在着更大的提升空间。

不过硬说起来，公司目前着力拓展产能供应的变速器用结合齿轮DCT，倒是属于替代品。

当前的汽车变速器，按操纵方式分类，可以分为手动变速器和自动变速器两大类，其中自动变速器又分为以下四种：

（1）AT，液力自动变速器；

（2）AMT，普通齿轮式机械变速器组成的机械自动变速器；

（3）CVT，机械无级自动变速器，一般也称为无级变速器；

（4）DCT，即双离合器自动变速器，德国人称其为DSG（Dual Shifting Gearbox）。双离合器变速箱具有改善燃油消耗、减少换挡冲击等显著优点；将很有可能会成为今后变速器的快速发展领域。DCT自动变速器对齿轮要求较高，国内也普遍使用精锻技术，公司结合齿轮目前的主要下游为DCT变速器。

值得一提的是，手动变速器、AMT和DCT都使用传统的结合齿轮，出于成本的考虑，国内大部分手动变速器结合齿轮都使用切削工艺制造，而国外大部分手动变速器结合齿齿轮已经采取精锻工艺制造，未来公司这部分业务的适用性随着车企标准的提升有可能获得进一步拓展。

对于变速器项目，大众集团2012年中就投资10亿欧元开始筹建天津自动变速器厂，其主要产品为用于大众和斯柯达品牌的DQ380 和DQ500 系列双离合自动变速箱，以及主要用于奥迪车型的DL382 系列变速箱。目前，这部分产能已经逐步就位投产。

在大连DQ200 项目中，变速箱中差速器锥齿轮100%由公司供应，DCT中结合齿轮的供应比例约为40%，天津的DQ380 和DQ500 项目中，变速箱中差速器锥形齿同样100%由公司供应，DQ500 项目结合齿也全由公司供应；未来随着公司产能规模的扩大以及制造工艺的提升，结合齿轮的配套比例有望更进一步提高。

需要多说一句的是，大众在天津投建的产能，各个券商之间的数据有相当大的分歧，最乐观的西南证券提供的数据，是最悲观的国金证券的一倍有余。。我姑且按照国金提供的数据进行参考，若不考虑大连变速器结合齿轮的供货比例是否能够上升，则明年相对今年，大约天津会多提供超过50%的产能空间，对应增长约5500到6500万的营收。若大连项目的结合齿轮明年提升到60%由公司供货的话，则明年大众北方区的整体业务量为3亿左右。

另外值得一提的是，当前奥迪动力总成的国产化仍然较低，变速箱基本使用进口的CVT，大众集团有意加速国产化进程，并扩大DCT在奥迪上的应用。而公司在奥迪DL382 项目中获得了3根轴的提名，其中一根轴已由公司小批量生产，其它几根轴公司都在按客户的要求开发中，这部分轴类件的业务未来也可能会成为公司一个新的利润增长点。

采购商

公司近年来前五大采购商的销售比例一直维持在50%以上，且这个数据是在没有按集团合并的基础上产生的（如上汽集团、一汽集团等），若按照集团划分，公司的前五大客户销售集中度很可能会提升到7 成以上；从这点来看，公司对大客户的依赖度较高。

目前来看，公司面对的下游是清一色的大牌厂家，目前已进入了吉凯恩、麦格纳、大众、美国车桥、德纳、通用和约翰迪尔等著名企业的全球采购体系；同时，公司是国内同行中唯一同时为通用、大众、福特、奔驰、宝马、丰田、现代等配套差速器锥齿轮的企业。

而事实上，公司属于二级零部件供应商，主要面对一级总成供应商。

在这里，需要引进一个概念：强配套模式。

何为强配套模式？即获取客户订单的前提是产能完全准备充分，产能完全建成并达到可批量供应阶段。所以，二级供应商的订单获取几乎完全依赖于自身产能完备情况。

也就是说，企业在通过认证后，有多大的产能，即可争取多少的订单；而这也解释了为什么公司自上市以来一直在一刻不停的拓展产能。从这点来看，影响公司配套的主要矛盾，是下游合资品牌乘用车核心零部件的国产化与产业转移的过程，而非下游的销量增速，而目前来看，公司的技术水平在逐年提升，整车厂商之间的竞争随着乘用车增速的放缓在逐步提升，这导致国产化的趋势不可阻挡，因而公司业绩的确定性实际上在持续不断的提升之中。

同时，近年来整车厂商的策略也在发生变化，大型整车厂商由追求从汽车设计、零部件制造到汽车整车生产、销售的产业链式生产经营逐步转变为以汽车整车新车型开发与技术革新为主、将零部件生产外包，从而逐渐降低了汽车整车制造商零部件的自制率，这也在另一个层面上，促成了汽车零部件企业的产生与壮大。

公司自上市以来的产销比一直维持着接近100%的水平，而从公司近年来公布的订单完成率来看，目前制约公司业绩增长的主要原因其实还是产能——其订单完成率近年来在处于持续不断的下滑之中（2015Q4未公布订单完成情况），公司今年基本就位的产能，以及未来将在天津投建的产能，将有效提升订单完成率，从而带动公司业绩的增长。

供应商

公司的成本里，50%为制造费用，除此之外，30%的成本为原材料，其价格波动与齿轮钢采购价格相关联。

由于没法找到齿轮钢的价格走势，我们不妨直接从钢材的原材料铁矿石价格来进行观察，近年来其价格一直呈现持续下滑的态势，而在去年年底，才刚开始有了触底迹象；由于目前世界整体经济状况不旺，铁矿石在短期内也很难雄起，因而公司这部分的成本还算是比较稳定的。

另外，为了防止原材料价格波动幅度较大，公司与部分客户在销售协议里约定产品销售价格随齿轮钢材价格波动作出相应调整，调整方法主要有两种，一是钢材价格波动达到一定幅度时作出相应调整；二是以前三或六个月钢材的平均采购价格作为参考确定后三或六个月的产品价格；而对于出口业务，供货合同还约定根据汇率波动进行价格调整，从而有效地降低汇率变动风险。

从供应商的角度来进行观察，公司的控制力还是比较强的。

其他的业务

公司发展至今的产品线路由差速齿轮到变速器齿轮，再到变速器轴；可以看出，公司主要的发展路径还是在进行横向拓展。而从投资者互动平台上公司董秘的回复也可看出，公司对于这种横向拓展的思路是有意而为，且坚决贯彻的；那么除了上述的业务以外，公司还在哪些领域进行了布局呢？

新能源电机轴

2015 年上半年，公司获得了为美国克莱斯勒公司配套的新能源电动汽车电机轴（精锻件）产品的开发业务，由于电动汽车电机轴对强度要求较高，生产过程中精锻工艺必不可少。虽然现阶段订单量相对不大，但在电动汽车领域拓展了一个全新的业务方向。

目前国内由于新能源车整体的体量不大，电机轴供应商集中度较低，工艺水平参差不齐， 公司的工艺水平远超目前市场上其他电机轴供应商，未来这部分业务可能会是一个很值得期待的爆发点。

VVT

2016年6月，公司斥资1亿元收购宁波诺依克电子有限公司100%股权，目前此收购已完成，并在7月18日完成工商变更。诺依克是国内主机厂OCV/VVT总成供应商，主营业务为汽车可变气门正时技术VVT 系统（相位调节器和OCV 阀）总成业务的研发、生产和销售。

VVT(Variable Valve Timing)，即可变气门正时技术，是近些年来被逐渐应用于现代轿车上的一种新技术，再配合可变气门升程技术，发动机可以改变气门开闭的时间和角度，调整进气和排气量，使缸内混合气达到最佳状态，从而提升动力、降低油耗。

按照公司的公告估计，每套VVT系统增加成本600元，汽油价格6元/升，平均每辆汽车每年行驶里程2万公里。按照安装可变气门正时系统（VVT）的发动机，百公里油耗比不具有该技术的同排量发动机节油1升计算，安装VVT系统的汽车每年节省燃油成本为1,200元，已覆盖VVT系统的成本。

VVT是汽车发动机核心性能部件，目前主要由德国、美国和日本三国企业所垄断；但与精锻件的发展逻辑相同，随着国内汽车市场竞争越来越激烈，主机厂对零部件国产化的诉求将越来越大。目前，宁波诺依克已经形成月产3万套的生产能力，主要客户包括海马、北汽、江淮、福田、比亚迪、众泰等汽车公司，并成为海马S3、M5 系列VVT 系统总成独家供应商，江淮S3VVT 系统总成供应量占该系列80%以上。

借助精锻科技本身广泛的大客户资源，未来诺依克有希望成功复制公司外资替代的路径；诺依克承诺2015 年~2017年扣非净利不低于380万元/1,100万元/1,700万元。由于今年下半年已实现并表，其16年将为公司贡献500~600万净利润。

逻辑总结&估值

综上所述，投资精锻科技有以下几个逻辑：

1.折旧是近年来拖累公司利润增速的关键，投资的关键在于踏准产能投入（折旧）与产能释放（收入）的时间差，而这个时间差在今年已经开始出现；预计明年折旧增速放缓将为公司释放至少1000万左右的利润；

2.公司属于小行业，大优势；国内竞争力一流，订单充足，其向上的空间还远未触及瓶颈；同时，由于行业特性，壁垒较好，而受益于核心部件国产化的趋势，未来有业绩加速的可能；

3.天津及大连的项目未来将会给公司带来不错的成长空间，变速箱结合齿业务将是公司近几年一个重要的突破点，预计天津大众项目明年将为公司带来1500万到2000万左右的新增净利润；

4.未来新能源汽车领域及VVT领域的拓展也将是一个重要的看点，而宁波诺依克明年将全年并表，从而为公司贡献1000万左右的净利润增量。

可能会出现的几个风险点在于:

1.公司投资并给予厚望的天津项目推进不及预期，重资产折旧再度大幅影响利润表现；

2.原材料价格大幅飙升，影响公司毛利率表现；

3.由于经济增长远低于预期导致乘用车市场大幅萎缩，公司遭遇行业困境。

按照上述逻辑预估，明年公司的净利润大约在2.3亿左右，净利润增速20%；若变速箱结合齿业务能够有所突破，则公司利润有望维持30%左右的增速；给予30倍pe的话，对应的市值大约在69到74亿左右；25倍pe的话，对应市值58到62亿；目前公司的估值已经相对较高，TTM38倍，处于历史高位，而市值也达到了58亿左右，个人认为并不是很好的介入时机，若能够跌到45亿左右（对应股价11块附近）我会考虑逐步介入。

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