研报日期：2016-09-02

　　事件：　　开元仪器(300338.CH/人民币20.02, 未有评级)拟以发行股份 支付现金作价12亿元收购恒企教育100%的股权，其中现金支付40%，总计4.8亿元，发行股份4,924.76万支付60%，总计7.2亿元；以发行股份 支付现金收购中大英才70%的股权，交易金额为1.82亿元，其中现金支付50%，总计9,100万元；发行股份622.44万股支付中大英才交易对价的50%，总计9,100万元；同时募集配套资金不超过4.7亿元，用于支付本次重组现金对价及中介机构费用。发行股份购买资产及募集配套资金的发行价格为14.62元/股。　　点评：　　1.传统主业承压，外延布局非学历职业教育　　开元仪器主营业务为煤质检测仪器设备的研发、生产和销售，包括煤质化验仪器、煤质采样设备和煤质制样设备。近年收到宏观经济环境的影响，煤炭行业景气度低迷，公司收购恒企教育、中大英才，布局线上线下非学历职业教育领域，提升公司盈利能力。从收购估值的角度，相对16年业绩承诺，公司收购恒企教育的估值为15倍，收购中大英才的估值为17.3倍。两个教育标的协同效应明显，主要体现在：（1）非学历职业教育的课程的重叠与互补；（2）整合线上线下教学资源，有望实现“面授 在线”相结合的教学模式；（3）实现流量互导。　　2.恒企教育主打会计 IT培训，直营校区增速迅猛　　恒企教育成立于2013年12月，主要提供会计培训服务和IT培训服务（控股子公司多迪科技提供），15年扩展学历中介业务，协助合作大学招生。公司形成了“直营为主，加盟为辅”的非学历职业教育架构，直营校区扩张迅速，截至2016年3月末，恒企教育在100多个城市设立了173个直营校区（主要集中在广东、广西、四川、湖南、河南等地区），在30个城市设立了34个加盟校区（主要集中在贵州、湖南等地区），多迪科技在多个城市设立了18个直营校区。恒企教育具有品牌优势，2015年全国校区会计从业资格证考试的平均通过率达61.72%，远高于全国的通过率水平，2015年培训会计学员数量达74,098人次（2014年为17,230人次），IT培训业务学员数量达3,725人次（2014年为1515人次）。　　3.中大英才坐拥庞大线上流量入口，在线课程培训为主要收入来源　　中大英才成立于2010年3月，主要提供的服务包括在线课程培训、图书销售、学习卡销售、媒体广告。在线培训课程涉及建筑工程、财经金融、医药卫生等领域，课程类型分为自制和第三方提供；图书销售主要是向出版社采购职业考试相关的考试辅导书籍及考试教材，以零售和随课程赠送的方式提供给学员；学习卡销售是将固定金额的学习卡以一定折扣销售给代理商，用户向代理商购买后可以支付中大网校课程；广告业务分为广告联盟（CPC方式）和课件联盟（CPS方式）。　　中大英才具有强大的渠道资源。线下通过部分考试项目报名审核进行现场宣传、举办考情分析会及合作出版图书中加带宣传页或学习卡、等方式进行推广。线上与百度等互联网巨头建立了良好的合作关系，拥有百度教育、百度阿拉丁、百度传课、百度文库、腾讯直播课堂、淘宝教育、360搜索、神马搜索等流量入口。公司付费用户的数量提升明显，增量主要来自于互联网巨头的流量导入，15年付费用户2.87万人，同比增长41.4%。2016年1-7月，中大英才自有平台ARPU值月523元，下降较多，主要是推出为获取更多用户数据，推出营销性质的低价或免费课程所致。　　2015年，中大英才实现营业收入3,056.48万元，同比增长49%，其中，主要收入来源在线课程培训业务增速显着，实现收入2,742.67万元，同比增长41%。从盈利能力看，在线课程培训毛利率维持在75%左右，学习卡销售毛利率在97%以上，2015年公司综合毛利率73.5%。中大英才的授课模式为录播，因此需要更新课程时才聘请老师重新录课程视频，以兼职老师为主，15年教师数量73人，其中仅1人为专职教师。　　4.投资建议：公司传统主业承压，收购恒企教育和中大英才拓展非学历职业教育，增强盈利能力。两个教育标的在课程、资源、流量等方面协同效应明显，有望形成“面授 在线”相结合的教学模式。公司停牌前股价对应增发后市值62 亿，市值较小，建议重点关注。 今日最新研究报告

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