研报日期：2016-03-09

　　花园生物(300401)　　公司在 NF 级胆固醇和 VD3 的市占率均超过 50%，行业话语权强：根据公司公告和博亚资讯， 目前全球 D3 的名义产能 10000 多吨， 公司产能 5000 多吨（ 一般企业的产量最多是其名义产能的 60-70%，其中公司实际的产量应该在 3000 多吨），占行业总产能的 50%以上。 D3 生产最关键的中间体是 NF 级胆固醇， 100 吨胆固醇大概可以生产 3000吨 D3，以此推算胆固醇的需求在 330 吨左右。胆固醇全球的供给在 800吨，其中国外三家企业合计 600 吨，国内就只有花园生物 200 吨。表面上看胆固醇的供给是过剩的，但实际上公司 200 吨胆固醇的成本优势非常明显（这一点从公司 15 年底公告巴斯夫与公司签订长达 10 年的每年采购其年产能的 30%胆固醇采购合同可以看出），因此我们判断只要公司的胆固醇复产，价格压到其他企业胆固醇的成本线， 公司就能在胆固醇的供给市场上占 60%， 所以公司对 D3 的话语权实际是通过对胆固醇价格和量有很强的话语权来实现的。　　公司低成本的胆固醇大概率迫使其他家产能收缩： 从逻辑上推理，当公司胆固醇停产时由于胆固醇短期紧缺会导致价格先出现一轮暴涨，之后所有 D3 的企业去国外采购，但是采购成本会比花园生物的胆固醇价格高， 14 年下半年到 15 年底经过一年的低价胆固醇原料的消化和高价胆固醇原料的补充， D3 企业的成本逐步提升，所以前期印度 Fermento 宣布因成本上升导致 D3 提价，说明市场上的低价的胆固醇库存被消化完毕。我们了解到，国外那三家胆固醇企业不做下游产品，从产业链上看，处于劣势。另外，从胆固醇到 VD3 存在一个转化率的问题，大约 70%的胆固醇能转化成饲料级的，剩下仅有 30%的能够转化成食品级和医药级 VD3，所以只有配套饲料级的胆固醇销售才能保证成本不至于过高，因此公司的成本优势非常明显。在这种供给格局下，预计胆固醇的其他产能将收缩。 15 年底公司的胆固醇复产，公司重新回到胆固醇供给市场，反而更进一步加剧胆固醇的供应紧张，公司只要保持低价胆固醇供应其他 D3 企业，国外企业就无法多生产胆固醇， 公司进而控制胆固醇的供给，使得胆固醇供给紧张，进而使得 D3 紧张，然后 D3 提价！　　公司 VD3 大幅提价，后续价格有望继续上涨： 上述的分析我们得出结论， 公司通过对胆固醇的控制不断提升对 D3 产业链的控制力和价格话语权。 3 月 7 号公司宣布 D3 大幅提价，历史上来看每次 D3 提价都会出现迅速的的价格提升，我们判断绝对不止目前 20 美金/公斤的价格，目前涨价仅仅是刚刚开始。　　VD3 提价带来业绩大幅改善，高端新产品放量有望贡献利润： 公司目前维生素 D3 的产量在 3000 多吨， NF 级胆固醇 200 吨，按照 D3 目前 120 元/公斤的价格测算吨净利预计在 7-8 万/吨（ 15 年胆固醇全部外购，自供后原料成本节省 50%以上），预计 16 年 VD3 将贡献净利润2 亿左右。弹性来看， D3 每再上涨 100 元/公斤，对应增厚净利 2.5 亿。此外 15 年底，首发募投项目“年产 100 吨饲料级 25-羟基维生素 D3项目”于 2015 年 12 月建成投产，当年实现销售利润。饲料级 25-羟基VD3 是一种高端的饲料级产品，主要用于宠物饲料，目前售价 7000美元/公斤， 预计毛利率在 70%以上。 16 年 100 吨产能有望达产，预计将贡献净利润 2500 万。预计公司 16-18 年 EPS 分别为 1.3， 1.37， 1.42元，给予“买入-A”评级， 目标价 50 元。　　风险提示： VD3 价格下降， 新产品开发不达预期 今日最新研究报告

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