本轮涨价行情中，维生素生产商个个鸡犬升天，维生素指数自1月底的最低点至4月初的最高点上涨了近50%；在这种情况下，维生素行业相关公司是否还有投资机会？金融菌今天就来挖一挖维生素D3的龙头企业——花园生物。财务状况花园生物于2014年底登陆A股，至今刚满一年半。从业绩表现来看，公司这几年的情况实在是不容乐观，2015年业绩更是大幅衰退近7成，而这1200万的净利润里，还包含了近600万的政府补助，可谓惨烈。不过话说这种业绩下滑也不能完全赖公司治理无方，事实上，自2014年10月创下超180元/KG的天价后，VD3就开始了一年多的慢慢熊途，一直跌到50元/KG才罢休。但不利的地方在于，从上图可以看出，2014年整年，VD3基本都呈现出涨价的状态，而即便如此，花园生物当年的业绩表现也是相当的乏善可陈，净利润增速仅为3.44%，这为花园生物能否通过涨价行情来改善收入状况蒙上了一层阴影。公司的负债比率一直很低，且负债类型自2011年后就再未出现过有息负债，基本全是各类应付账款。从这点看，公司并不缺钱，也不急于扩张。另外2015年激增的应付账款并不是因为公司对下游的控制力大增，而是因为公司上市后大兴土木，建设募投项目，从而导致增加了近2400万工程款。公司近年来的营收情况也没啥起色，一路下滑，唯一的亮点是应收周转率还可以。从费用情况看，公司整体的费用率偏高，一直维持在营收的33%左右；主要原因是管理费用较高，一直保持在4000万左右。不过查看细节可发现，公司其实每年的研发投入都维持在1000万以上，去年投入的研发费用更是占到了营收的近10%，从这点来看公司还是一直在比较努力的改善自己的技术水平。维生素行业维生素产品种类齐全、生产厂家众多、整体产销量较高的中国，与德国巴斯夫、荷兰帝斯曼这两大维生素巨头构成了世界维生素的三大制造方；但目前国内只有浙江医药、新和成等少数企业具有3种以上维生素的生产能力。而在维生素系列产品中，维生素E、维生素C和维生素A是当今国际维生素市场销售额最大、产销量最大、应用范围最广的三个品种，市场销售额占比分别为30%、21%和13%；而维生素B族的多个品种合计占据33%市场销售额比例，剩下不足3%的销售额由维生素D占有，可见维生素D是个相当小众的品种。饲料级维生素D3而花园生物，是维生素D3的国际巨头，公司维生素D3系列产品收入占同期营业收入的比例超过99%，近年来公司生产的维生素D3一直占到国际市场的4成左右。维生素D3主要作为饲料添加剂、食品添加剂和医药保健品用于饲料行业、食品及医药保健行业，全球合计需求量为7,250吨，其中用于饲料的用量大约占到总需求的七成以上。对于国际饲料市场，相对而言近年来增长一直非常稳定，全球饲料行业年增长仅不到5%，需求端可谓相当平稳。而根据公司招股说明书公布的数据，我们可以看到，饲料级维生素D3的产能利用率一直没有未超过100%，可见公司的产能是超过需求的。食品级维生素D3而对于食品医药级维生素D3，公司的产品产量还较小，近年来最多的时候也仅为146吨。而这部分产品的全球需求大约为1750吨，公司在这方面还有很大的发掘潜力。另外，从售价也可以看出，尽管近年来维生素价格一跌再跌，但食品医药级维生素D3的售价一直远远超过饲料级维生素，生产食品级维生素将为公司带来更多的收益。而事实上，近两年，许多学者经研究后认为维生素D3现行摄入量标准过低，如继续沿用将会导致公众维生素D3摄入不足，全球15名来自大学、研究机构及医院的专家建议将目前欧洲和美国建议每人摄入量的上限2,000I.U./日提高5倍至10,000I.U./日80。一旦该建议被美国政府当局采纳，食品医药级维生素D3的需求量将会成倍增长。目前公司正在积极申请DMF美国药品管理档案认证、EDMF欧洲药品管理档案认证，以便有效开拓欧洲和美国的医药级维生素D3产品市场。成本控制从上图我们可以看到，近年来，花园生物的营收情况一直呈现小幅下降的状态，然而大部分时间里，净利润的下降速度却远远大于营业收入下降的速度。这主要是由于，公司的营业成本增速较快；公司的主要原材料NF级胆固醇、羊毛脂、化工辅助采购价格的波动对公司业绩影响较大。对于羊毛脂、化工辅助原材料，公司一般采用招标方式采购；对于NF 级胆固醇，2009 年之前主要向印度迪氏曼、日本精化采购。2009 年，80 吨NF 级胆固醇车间正式建成投产后，公司以自产NF 级胆固醇为主以满足维生素D3 产品生产，并对外采购予以补充。而在本次上市后，公司将资金投向了羊毛脂综合利用项目，在投产后，公司的原材料NF 级胆固醇将可完全自给自足，而年产100吨饲料级25-羟基维生素D3项目建成后，公司将打破该产品目前仅有荷兰帝斯曼能生产的行业格局。通过募投项目，公司可以打通维生素D3上下游，自主调节控制成本，未来公司的收益波动或将得到有力平抑。根据公司2015年年报披露的数据，我们可以看到，羊毛脂综合利用项目目前已经投产，而25-羟基维生素D3项目目前也完成了近60%，2016年公司在成本控制方面将得到有力帮助。估值今年的D3市场重新开始上涨，是从春节前开始的，到现在已近两个月。而据相关历史数据显示，2008年至今，D3共经历四轮过山车行情，每轮上涨期多在3-4个月，今年环保标准要求严格，加之G20峰会对江浙原料药企业的环保制约，D3市场上涨周期或许会有所延长。而根据公司一季度公布的业绩预告，公司一季度业绩预计下滑47%到32%，这与公司订单排期有一定关系，问题是，现在公司的股价是否已经足够反映了上涨预期？历史上，作为维生素生产龙头的浙江医药和新和成，在维生素市场较好的时候，大多维持了20倍以下的pe，甚至最低的时候仅有6.5倍（浙江医药2008），花园生物目前体量较小，又有涨价预期，那么不妨给个30pe好了，在目前的市值状态下，要支持30pe大约需要1.6亿左右的全年净利润，而很不幸的，公司上次净利润接近这个水平还是在2011年（1.47亿），那时候VD3的报价大约在220元/KG，且维持了将近一年的时间，而目前VD3价格还仅为150元/KG左右。考虑到公司目前成本控制水平有所提高，公司的盈利能力相对那时候可能也会有所提高；但恐怕公司将所有能做的都做到最好，也就只能勉强完成这个任务，故而，我个人并不看好VD3接下来的涨价行情。当然，市场热情会不会继续将公司股价推向更高，这并不好说，但谨慎的投资者在这份狂热中有必要保持应有的清醒。

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