研报日期：2015-11-09

　　山河药辅(300452)　　致力于新型口服固体制剂药用辅料的民营企业： 公司前身淮南山河药用辅料有限公司，致力于口服固体制剂药用辅料的生产、研发与销售，包括微晶纤维素（填充、助流等功能）、羟丙纤维素（崩解、促溶等功能）、羧甲淀粉钠（崩解、助悬等功能）、硬脂酸镁（润滑、助流等功能）等 21 个品种、40 余个规格主要产品。公司董事长尹正龙持股 1238万股，占总股本 26.69%，为公司实际控制人；复星医药持股 15%，战略投资药用辅料领域；流通股 1160 万股，占总股本 25%。　　行业集中度将逐步提升，新型辅料崛起在即： 国内药用辅料行业市场空间预计在 290 亿元左右，约为药物制剂总产值的 2%~3%，其中口服固体制剂药用辅料市场约为 200 亿元。过往由于行业管理规范薄弱，化工、食品企业参与产品供给等因素，行业集中度相对较低，市场竞争较为激烈，尔康制药、山河药辅、展望药业等龙头企业市场占有率均不足 2%。近年随着《加强药用辅料监督管理的有关规定》 等相关行业管理规范的日渐完善及生产工艺要求的不断提升，行业集中度逐步提升。此外以新版 GMP 认证要求为标识的制药工业质量与工艺要求的提升，也为行业带来新的发展机遇。对比海外药用辅料市场，以淀粉、蔗糖、糊精为代表的“老三样”短期虽仍是药用辅料的主体，但微晶纤维素（部分替代淀粉等传统填充剂）、低取代羟丙纤维素（改善崩解溶出）、羟丙甲纤维素（部分替代明胶生产胶囊）等新型药用辅料崛起在即，未来复合辅料的运用也为行业大势所趋。　　固体制剂药用辅料领跑者，微晶纤维素、低取代羟丙纤维素、 羟丙甲纤维素等产品潜力巨大： 公司为国内最大固体制剂药用辅料生产企业，核心产品包括微晶纤维素（国内最大生产企业）、羟丙纤维素、羧甲淀粉钠、硬脂酸镁、 羟丙甲纤维素、 交联羧甲基纤维素钠等。其中微晶纤维素是国际上较为成熟的填充剂与助流剂，海外已出现万吨级大型生产企业，目前公司产能 5000 吨，2015 年预计销售额约在 6000-7000万元，未来空间广阔。低取代羟丙纤维素目前年产量 1000 吨，募投项目完成后有望提至 1500 吨，该产品主要用于促进药物的崩解和溶出。2015 年新版《中国药典》将于今年 12 月 1 日实施， 对药物的溶出等指标作了更为严格的要求。此外国家相关部门正在推进实施仿制药一致性评价工作，给该类产品带来更为广阔的发展空间。羟丙甲纤维素主要用制剂黏合、成膜、缓释等，受毒胶囊事件影响，明胶胶囊安全性多有质疑，羟丙甲纤维素胶囊等植物胶囊迎来较好的发展契机。作为植物胶囊的主要原料之一，羟丙甲纤维素有望受益于这一进程。　　技术营销扩大优势，资金充足外延可期： 公司始终坚持技术服务带动销售的营销模式（技术营销模式），提供给客户辅料运用知识与技巧等技术支持，并根据各个企业不同功能性指标的要求定制化的生产客户所需要的产品，提供差异化的服务， 替代进口产品。目前药用辅料行业集中度相对较低，多数生产企业仍以关系营销为主要营销途径。 公司的技术营销在行业内较为突出，专业化带来较高的客户粘性，未来有望进一步扩大优势。此外，公司于今年 5 月 A 股市场上市，资金相对充足，未来有望开启并购模式，扩增公司优势产品及营销渠道。　　募投项目解决产能瓶颈，研发中心建立支持产品开发： 公司 5 月 A 股市场上市，发行 1160 万股，发行价 14.96 元，扣除各项发行费用实际募资 1.5 亿元。主要用于年产 7100 吨新型药用辅料生产线扩建项目（ 1.26亿元）、新型药用辅料技术改造项目（硬脂酸镁和二氧化硅生产线改造）（ 2100 万元）、药用辅料工程技术研究中心建设项目（ 155 万元）。目前国内在用的药用辅料约 500 种， 西方发达国家已达 1000 多种，公司主营产品 21 种，仍有较为广阔的发展潜力。研发中心的建立有望加速新产品推出进程，未来新品上市将带来新的发展空间。　　首次给予“ 增持”评级。 公司为国内口服固体制剂药用辅料龙头企业，聚焦新型药用辅料市场空间广阔。预计 2015-2017 年公司 EPS 分别为0.96 元、 1.21 元、 1.53 元，对应 PE 分比为 100X、 79X、 63X，首次给予“增持”评级。 今日最新研究报告

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