研报日期：2015-12-08

　　事件：　　首旅酒店 (600258.CH/人民币 18.55,谨慎买入)12 月 7 日发布公告，公司拟以110.5 亿元收购如家酒店集团 100%股权，其中支付现金对价约合 71.78 亿元人民币，获得如家酒店集团 65.13%股权，实现如家酒店集团的私有化。并且，公司向首旅集团等 8名交易对方发行股份购买其持有如家酒店集团 34.87%股权（发行价格 15.69 元/股），交易金额 38.73 亿元。此外，公司拟向不超过10 名符合条件的特定对象非公开发行股份募集配套资金（发行价格不低于15.69 元/股），总金额不超过 38.74 亿元。 公司股票将继续停牌。　　点评：　　1、现金 发行股份收购如家 100%股权，经济型酒店龙头回归 A 股。 本次交易中，公司将通过境外子公司向原股东支付 11.24 亿美元（约合 71.78 亿元人民币）获得如家 65.13%股权，工行纽约分行提供最高 12 亿美元的贷款，剩余 34.87%股份则通过发行股份来支付，交易金额 38.73 亿元。定价方面，每股 ADS（每股 ADS 为两股普通股） 35.80 美元，相比于宣布私有化前 20 个交易日的平均价高出 20%，定价相对合理。 本次交易完成后，首旅集团持有本公司总股本的 34.25%，首旅集团仍为本公司的控股股东，实际控制人仍为北京市国资委，携程将持有上市公司 14.47%股份。　　2、如家酒店集团主营业务为经济连锁型及中档型酒店经营管理，旗下拥有三大经济型连锁酒店品牌（如家酒店、莫泰酒店、云上四季）和两大中高端连锁酒店品牌（和颐酒店、如家精选）。 如家酒店集团是国内第二大酒店管理集团（锦江收购铂涛后将成为第一大酒店集团），如家酒店是国内第一大经济型连锁酒店品牌。截至 2015 年 9 月 30 日，如家酒店集团旗下共拥有 2,787家已开业酒店，其中如家酒店 2,273 家，莫泰酒店 409 家，云上四季 30 家，和颐酒店 56 家，如家精选 19 家；直营酒店 917 家，占比 32.90%，特许加盟酒店 1,870 家，占比 67.10%，主要集中在上海、北京等一线城市以及经济较为发达地区或商旅集散地。如家酒店集团的收入主要来自如家和莫泰，其收入占比超过 90%。　　3、经济型连锁酒店行业受到宏观经济影响，如家业绩增长趋缓。 如家酒店集团 2013 年、 2014 年、 2015 年 1-9 月分别实现营收 63.53、 66.83、 49.94 亿元，归属母公司净利润 1.96、 5.13、 1.85 亿元。营收增长缓慢的原因主要是新增门店以特许加盟店为主，直营店受宏观经济影响，利润率出现下滑，而特许加盟的盈利能力保持平稳。 2013 年、 2014 年及 2015 年 1-9 月，如家酒店集团经调整的息税折旧及摊销前利润分别为 13.91 亿元、 15.76 亿元及 10.61 亿元， 2014 年较 2013 年增长幅度为 12.81%，剔除非经营性损益影响后如家酒店集团的业绩虽仍有波动但并不大。估值方面，截止 2015 年 9 月 30 日前 12 个月，如家的EBITDA 为 12.63 亿元人民币（约合 1.98 亿美元），对应的 EV 为 16.79 亿美元。本次交易的 PE 倍数 41.49x、 EV/EBITDA 倍数为 8.48x。　　4、首旅收购如家与锦江收购铂涛的差异主要体现在：　　1）收购方式上。 首旅通过设置境外子公司来私有化如家，过程中的审核较多，而锦江直接收购退市后的铂涛，其完成速度更快；　　2）支付方式上。 首旅采用现金 发行股份收购，锦江全部采用现金收购；　　3）估值方面。 如家估值 110.5 亿元， EV/EBITDA 为 8.48 倍，铂涛估值 103 亿元，EV/EBITDA 为 12.38 倍，首旅收购如家的估值更低；　　4）从业务发展看。 如家的整体经营业绩要明显优于铂涛。如家已开业酒店 2,787家， 2014 年营收 66.83 亿元，营业利润 6.41 亿元，归属母公司股东的净利润 5.13亿元。铂涛已开业酒店 2,291 家， 2014 年营收 34.04 亿元，营业利润 4.09 亿元，归属母公司股东的净利润 2.78 亿元。　　5、投资建议：当前酒店行业的调整提供了产业内并购整合的历史机遇，公司私有化如家后，将形成从高端酒店到经济型酒店的全覆盖，规模优势显现。今年以来，公司相继收购宁波南苑酒店，转让神州国旅，剥离旅行社业务，借助外延式并购打造国内酒店业巨头的路径逐渐清晰。此次收购如家 100%股权，引入携程作为股东，进一步巩固了公司在资源（如家是国内第二大酒店集团） 渠道端的布局（携程是国内最大的 OTA，在产品布…… 今日最新研究报告

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