转发：一家极具高速成长的明曰之星－－爱博医疗公司为研发型企业，销售能力偏弱，成长路径清晰，董事长解江冰在视力健（隶属雅培）担任了7年的研发科学家后回国带领一批科学家创业；布局眼科全年龄段人群，长期对标爱尔康（美国上市公司，目前市值2000亿），主要集中的领域：目前：1）中老年：白内障手术用人工晶体；2）青少年：屈光不正用角膜塑形镜；未来：1）青少年：角膜塑形镜；2）成人：ICL（临床中，预计2023年获批）；3）中老年：人工晶体。定量：预计公司20-22年实现营业收入2.84亿，4.36亿及6.26亿，YOY为34.4%，53.8%及43.4%；20-22年净利润1亿、1.62亿及2.5亿，YOY为41.7%，60.2%及55%；对应PE为226、139及90倍；关键词：行业高壁垒、高天花板、高增长，公司研发实力强、横向拓展能力强、且产品间具备协同作用，但渠道销售能力弱。公司简介2010年成立于北京，是国内首家高端屈光性人工晶状体制造公司。2014年7月推出国内第一款可折叠非球面人工晶状体，已陆续拥有20个产品型号的一系列产品。2019年3月公司取得角膜塑形镜产品注册证，成为中国境内第2家取得该产品注册证的生产企业。 股权结构公司实际控制人为公司创始人、董事长解江冰先生，通过直接持有和参股博健和创、博健创智和喜天游投资的方式，合计持有公司32.52%的股份；博健创智为公司员工激励平台，覆盖核心技术和管理人员，激发员工积极性，其中研发主管王曌持股最多达到12%。实控人解江冰与白莹、毛立平为一致 行动人，合计持有公司45.05%的股份。人工晶体为主要收入来源，角膜塑形镜放量迅速人工晶体为公司主营业务，终端医院覆盖从2016年的600余家增至2019年的1000家；初期产品为A1-UV、A2-UV两款中端产品，18年高端人工晶体AQBH、AQBHL投入市场；角膜塑形镜19年3月获批，19年销售700万，20年H1销售1083万，放量迅速，其中单Q2同比增长575.4%。公司战略规划清晰，三大产品覆盖全年龄层1）目前主力产品：IOL（人工晶体），面向中老年患者。国内首家高端屈光性人工晶状体制造商（国产厂商以中低端为主）；拥有人工晶状体核心技术和完整的自主知识产权。2）即将放量产品：角膜塑形镜，面向青少年（主要是8-18岁）。国内第2家取得注册证的厂商（10年内仅获批1家，拿证门槛高）；产品质量好：透氧率125，仅次于欧几里得的127，远远领先其他竞争对手；与人工晶体的销售团队有协同作用，共同做大市场。3）即将上市品种：ICL（可植入式隐形眼镜），面向成年人。目前处于临床阶段，预计23年获批，全球第二家，与STAAR做头对头，产品设计上优于STAAR；因为其对眼角膜的可逆性，未来会逐步替代激光手术，目前日韩放量非常快。行业简介眼科分致盲类和非致盲类，全球近视约14亿，其他眼疾患者约3.14亿，致盲原因中白内障占39%、未经矫正的屈光不正占18%、青光眼占10%，这三种疾病已经成为世界致盲和视力障碍的主要原因；80%的视力损伤是可以预防和可以矫正的，潜在市场超过1000亿美金。目前主力产品：IOL（人工晶体）白内障是由老化、遗传、外伤及中毒等原因引起的人眼天然晶状体变性而发生混浊，导致光线被混浊晶状体阻扰无法投射在视网膜上，造成患者视物模糊或完全失明，是眼科的第一大疾病。我国白内障患病人数从2002年的7500万增长至2017年的1.25亿，预计2020年在1.4亿左右，主要发病人群是中老年人，我国60-89岁白内障发病率是80%，90岁以上达到90%以上。白内障手术市场高速增长白内障市场从2012年的72亿元增长到2018年的255亿元，CAGR为23.5%，2018年白内障收入进入国家复明工程；根据Frost&Sullivan预测，我国2019-2030年的白内障手术量的CAGR在10%左右， 2020年手术量在400万台左右， 2030年白内障市场将达到千亿规模。天花板高，CSR是渗透率指标假定2021年后带量采购完全推开，根据安徽省的20%降价幅度来测算平均价格，预计到2025年达到35亿左右；对比其他国家，我国CSR仍处于渗透率较低的水平，覆盖率较低的地区像湖北省的CSR只有700多，市场天花板高，需要学术教育来逐渐渗透，看向印度也有翻倍空间，看向日本有3倍空间拓展。疏水性材料为国际上主流材质人工晶体的产品更迭主要是材料和光学的变化，最初对于人工晶体的需求只是手术后能复明，随着技术进步之后，越来越多的白内障患者要求手术后视力满足各种治疗功能与生活需求，产生了在白内障手术同时对人眼进行球差矫正、散光矫正等，白内障手术由复明性转向屈光性。非球面为主要光学技术路径人工晶体竞争格局目前我国主要还是以进口厂商为主。销量角度：4家占比最高的进口厂商是爱尔康、强生、博士伦和蔡司，合计占比在45-50%；销售额角度：由于进口品牌平均价格高于国产品牌，所以销售额占比在70%以上，如果加上昊海生科旗下的子公司Aaren和深圳新产业(代理国外品牌)，进口厂商的市场份额占比应该在80%以上。人工晶体投资逻辑一：量—进口替代目前市场上以中端人工晶体为主，占据了50%左右的份额，高端由于价格因素，渗透率还比较低，高端IOL基本被进口垄断；公司中端、高端产品价格分别只有进口品牌的60%、70%，具有较高的性价比。人工晶体投资逻辑二：量—渗透率提升从人均GDP的角度，印度2100美元，美国6.5万美元，我国目前突破1万美元；渗透率的角度，短期看向印度，长期看向日本、美国；短期有翻倍的空间，长期有4-5倍的渗透率提升空间。人工晶体投资逻辑三：价—消费升级随着消费水平提高，低端向中端及高端升级，客单价提升；基础类（硬式、非折叠）主要用于偏远地区国家复明计划。公司高端产品占比逐年提升公司的人工晶体占比超过90%，可以发现公司高端产品带来毛利率的持续提升，净利率从刚开始的亏损提升至目前的35%附近。人工晶体产品环节小结人工晶体行业渗透率低、成长天花板高、进口替代处于关键分位20%、高端产品国内竞争格局良好；公司是国内首家高端屈光性人工晶状体制造商，拥有人工晶状体核心技术和完整的自主知识产权，自主掌握包括材料制备、光学与结构设计、工艺制造在内的核心技术，打破了国际厂商在高端人工晶状体技术和市场方面的垄断局面；公司人工晶体研发为国内最为领先，除了低端产品，其余品类布局齐全，高端晶体技术不输进口品牌，且具有很高的性价比；进口替代进行时，高端产品占比逐步提升，带动毛利率和净利率提升。增长动力之二：角膜塑形镜屈光不正是指眼在不使用调节时，平行光线通过眼的屈光作用后，不能在视网膜上形成清晰的物象，而在视网膜前或后方成像，包括近视、远视及散光，其中近视的问题最为严重。角膜塑形镜发展历程1）“负面新闻+行业混乱”导致行业发展缓慢，最初几年行业缺乏管理和规范性操作，验配经验和技术都不足，加之媒体广告和产品推销商夸大宣传和误导，一些不具备资质的公司和眼镜店将OK镜当成普通商品出售，佩戴者使用方法也不当，造成一些严重不良影响；2）行业利润有限导致部分企业退出；3）市场对产品认知不足，产品滞销；4）监管机构开始规范市场，将OK镜纳入三类医疗器械范畴，行业逐步走向正规化；5）头部企业收入和利润增加，开始对市场进行更多学术教育，行业走向正循环；6）更多新品牌进入开始共同做大市场；7）行业复苏进入高速增长期。大单品逻辑、国产厂商竞争格局好、行业壁垒高产业价值链角膜塑形镜短期很难形成价格战，因为目前还处于共同做大市场的阶段，渗透率还较低；不进医保，没有政策压力；主要看终端的学术推广能力，对销售能力要求较高，能打通医生环节最为重要，目前爱博和爱尔眼科进行合作做渠道推广，例如武汉爱尔眼科只推爱博的产品，没有推欧普康视；平均一副角膜塑形镜的使用年限为1.5年左右，适用范围为8-18岁，所以在成年之前如果使用某品牌无不适症状，不会轻易更换品牌，具有一定的用户粘性。公司OK镜放量明显公司角膜塑形镜产品2019年3月取得产品注册证，经过一年左右的市场推广，市场销量快速提升，2020年2季度实现收入791.61万元，较上年同期增长575.42%；2020年上半年患者配戴片销量为16,181片，其中1季度销量为4,217片，2季度销量为11,964片，恢复迅速；欧普的单价逐年上涨是因为公司在不断收经销商，将经销团队转为自营团队。长期逻辑——ICLICL是通过一个很小的切口，将特殊的镜片植入眼内，也称为眼内隐形眼镜植入术。无需去除自身晶状体，仅需在虹膜和晶体之间植入ICL镜片，手术在30分钟内完成。安全性和有效性得到临床近20年的验证。ICL植入术可以用于治疗高度近视、远视和散光。高度近视患病人数多根据卫计委的规定，当近视度数大于600度时被称为高度近视，目前全国有接近5000万的高度近视患者；近视高于600度时，激光手术的效果会变差，这时ICL成为了更优选择；中美指南均推荐ICL植入术，中国指南里，近视的手术矫正主要有激光角膜屈光手术和ICL植入术，ICL植入术一般适用于近视度数高、不愿意戴眼镜但又不适合激光角膜屈光手术的患者。相比于激光和准分子手术，ICL核心优势明显ICL最主要的优势就是在于其可逆，不伤害角膜组织，另外其不产生术后的干眼症状，有防紫外线的功能，夜间视力也好于激光和准分子手术。如何估值？海外眼科公司估值也很贵估值这个见仁见智，个人从空间角度来看，公司三大产品产业链利润拍脑袋在80亿左右，看公司能做到多少的市占率，因为现在IOL参与了集采、OK镜处于放量初期，拍业绩的误差可能会较大，后续需要持续进行跟踪。结论：公司产品力很强，是国内眼科耗材研发能力最强的公司，具有产品线拓宽的能力且不同产品之间具备协同作用，唯一的缺陷是销售能力偏弱，但是在目前的市场环境下，个人倾向于产品力强的企业，渠道能力并不是很强的壁垒，并且公司现在和爱尔绑定推广，看好未来的推广进度，跟踪上也主要以渠道跟踪为主。虽然现在公司估值比较贵，但是极具配置价值，可以慢慢买入。$爱博医疗(SH688050)$ $欧普康视(SZ300595)$

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