研报日期：2016-06-20

　　万华化学(600309)　　事件：　　2016 年自首次报告强烈推荐后，目前股价已上涨21%。　　评论：　　1、万华化学对聚氨酯价格的弹性到底有多大？　　在万华化学的年报中，聚氨酯产品主要指其MDI，具体又分为纯MDI 和聚合MDI。根据MDI 产品的历史价格和招商基础化工的测算模型，2016 年MDI 业务将占到公司主营收入的65%，占到净利润的83%，因此业绩对MDI 价格的依赖性还是比较大。细分看，纯MDI 价格每波动1000 元/吨，相应净利润同向波动1.59 亿元，折EPS 0.08 元；聚合MDI 价格每波动1000 元/吨，相应净利润同向波动3.7亿元，折EPS 0.17 元。　　2、MDI 价格为什么上涨？　　2016 年初华东地区纯MDI 市场价格15300 元/吨，聚合MDI 价格10100 元/吨，截至到我们上一个报告期，即2016 年5 月18 日《万华化学（600309）：春暖花开已至，新业务蓬勃可期——维持强烈推荐-A 的投资评级》，纯MDI 和聚合MDI 的市场价格为16200 元/吨和12300 元/吨，较年初分别上涨6%和21.8%。而截至到我们本次报告期，纯MDI 和聚合MDI 的市场价格为16800 元/吨和12450 元/吨，价格有继续上涨之势。　　一季度国内MDI 价格开始出现强有力的反弹，主要由于下游库存低位，补货意愿强烈拉动所致，而这一拉动作用将在二、三季度传统需求旺季得以延续，更为重要的是，供给端巴斯夫重庆装置意外停车以及锦湖三井的低负荷运行，同样支撑了MDI 价格的走高。5 月份，巴斯夫韩国丽水MDI 装置光气泄漏，6 月10 日巴斯夫宣布丽水MDI 工厂在检修期间发生突发事件，导致MDI 产品供应遭遇不可抗力，这期间工厂将保持停车状态，且尚无明确消息停车会持续多久。短期内巴斯夫韩国装置（年产25 万吨）的停车和重庆装置（年产40 万吨）的低负荷运行，直接影响65 万吨的产能，约占全球总产能9.2%。　　回看2015 年，纯MDI 和聚合MDI 的市场价格持续下滑，测算华东地区全年均价为16971 元/吨和11241 元/吨。若当前价位得以保持，那么纯MDI 均价已经略超过去年水平，而聚合MDI 将有望上涨1000 元/吨。　　3、MDI 价格未来走势如何？　　前面分析了MDI 价格上涨的原因后，我们应该清楚每个因素的时间性。首先补库存，是属于季节性的波动；其次巴斯夫重庆装置不足五成的低水平负荷，短期内不会改变，这是配套装置的问题，因此国内有效产能将在中期维持250 万吨左右。万华、拜耳、亨斯曼的联合保价作用更强。　　即使涨到目前纯MDI 和聚合MDI 的价格水平，在历史价格中依然较低，历史上聚合MDI 跌破13000 元/吨分别有两次，一次是2008 年金融危机，一次就是2015 年年底，这两次的下跌和原油价格高度重合，所以如果原油价格不再断崖式暴跌，MDI 价格向下的风险就很小，聚合MDI 能维持13000 元/吨以上的概率很高，而这也是万华16 年业绩提升的重要原因。　　那价格向上会有多大空间？乐观看聚合MDI 约6%-7%，我们说MDI 的“春暖”已至，全球的供应格局决定了不太会重复十年前的“夏炙”，但“春暖”已经说明行业不再寒冬，MDI 长达十年保持35%左右的毛利率已经充分证明这个行业盈利能力较强。我们一再重申，即使维持当前水平，万华的业绩也将有0.2 元以上的增厚了。　　4、我们一再重申，万华不再停留在过去的业务层面，亮点在新材料　　万华给大家的印象一直是MDI 供应商，价格弹性带来业绩增长是一个过时的万华推荐逻辑。我们在上次报告中已经强调，我们看好其6 大新材料事业部的发展！我们看好公司业务结构的转型！　　公司目前拥有六大事业部，分别是ADI 事业部、特种胺事业部、北京万华改性MDI 事业部、聚醚事业部、新材料事业部和表面材料事业部，2016 年第一季度六大事业部收入和利润在整个集团公司中占比均超过20%。　　重点产品之TPU。在消费电子创新升级换代浪潮下，公司研发推出智能可穿戴设备用TPU，包括高耐污性、高性价比、表面效果及触感优异三款差异化产品；线缆用TPU，满足能源电力、汽车等领域对线缆材料的苛刻及多元化需求，顺应中国制造业持续升级趋势，目前市场价格18000-19500 元/吨。　　重点产品之ADI 系列。HDI 国内单体消耗量4 万多吨，年均增速15%。国内主要生产商是拜耳和万华。万华目前拥有3 万吨单体和1.5 万吨三聚体，逐步实现进口替代，HDI市场价格约6 万元/吨；IPDI 1.5 万吨生产装置今年刚刚投产，公司成为全球少数拥有“IP-IPN-IPDA-IPDI”全产业…… 今日最新研究报告

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