研报日期：2016-03-31

　　西藏珠峰(600338)　　1．事件 　　锌锭目前价格13645元每吨，年初至今上涨4%；2016年以来的均价为13617元每吨，同比2015年全年价格上涨5%。国内铅价年初至今上涨8%，2016年均价同比2015年全年下跌11%。 　　LME锌价格1777美元每吨，年初至今上涨14%；年初至今均价1673元每吨，同比2015年全年下降15%。国外铅价年初至今持平，2016年均价同比2015年全年下跌3%。 　　就铅锌价格的涨跌情况对公司的盈利进行预判。 　　2．我们的分析与判断 　　（一）公司受益铅锌铜银价格上涨 　　2015年重大资产重组后，公司核心资产为塔吉克斯坦的铅锌矿资源，塔中矿业作出盈利承诺，2015-2017年对应的净利润分别为3.9、5.7和5.7亿元。 　　塔中矿业销售铅锌精矿给嘉能可等冶炼厂，采用LME价格计价，采用美元结算，西藏珠峰同时受益国外铅锌矿价格上涨和人民币贬值。 　　另外铅锌的加工费均自高点下降。由于精矿的短缺，我们判断加工费将持续下降。在金属价格不变的情况下，加工费下降，精矿价格上升。 　　原矿中含有丰富的铜和白银，在精矿销售时亦可计价。 　　（二）大概率完成盈利承诺 　　根据公司公告推算2015年原矿产量为150万吨，贫化率、采矿损失率均采用行业较低水平进行保守计算。根据我们的测算，公司锌精矿产量在7.6万吨（干吨）左右，铅精矿产量在4.4万吨（干吨）左右。精矿含铜量在1500吨左右，含银量在29吨左右。根据我们的测算塔中矿业2015年的销售收入在1.13亿美元左右，折合人民币7亿元。 　　我们倾向于认为公司在2015 年完成了承诺，则推算净利率在55%左右。反推完全成本在3.15亿元左右。实际上再产能扩大后吨原矿成本会有所下降。 　　考虑到2016年原矿扩产到200万吨，铅锌铜加工费均有所下降。根据2015年的吨原矿完全成本测算，在当前价格下，预计公司能完成5.49亿净利润。考虑公司费用的减少、规模效应，以及铅锌和白银价格预期上涨，公司在2016年完成盈利承诺为大概率事件。　　3．投资建议 　　公司目前市值仅134亿元，根据2016年的盈利承诺5.7亿元，对应的市盈率仅23.5倍，为有色金属行业中非常低的估值水平，目前流通市值仅33亿元。公司的资源储量丰富（详见银河有色之前的深度报告），且有增储潜力，矿山开采规模将有可能继续扩张，海外工业园开发值得期待。预期铅锌价格将持续上涨。维持公司推荐评级。 　　4．风险提示 　　铅锌银价格大幅下跌。 今日最新研究报告

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