这篇文章论述下券商行业本质的价值，因为不是从当下估值的角度出发，所以很多投资者一定会不认同，也有很多的投资者应该会听不懂这样的思维逻辑。

当我和一些专业的投资者，以及行业分析师聊起券商，他们总是说衡量券商的标准是PB，而我也反驳到，买入券商板块可以用PB衡量，但是对于个股而言，业务结构与PE才是衡量价值的准则，所以真实的PE才是投资券商获利的标准，这样的言论让他们很费解，甚至他们也听不懂我在说什么。

毕竟以PB衡量券商成为了大家心中的传统方式，打破这样的模式是很难的，而我所说的PE在他们的概念里，压根不适合衡量券商，因为券商是强周期的行业，因此以PE衡量没有价值，其实这些人压根就没有听懂我说的方式，所以不理解也在所难免。

何为真实PE呢？那必须结合企业的业务结构来理解，有些投资者说，他们就是以低估值，PE具备优势的模式来挑选券商的，他们利用互联网软件，在PE排名统计中挑选出最便宜的企业，比如说中泰证券，长江证券等。

那么这些券商是不是真正在PE层面具备优势的呢？我认为不是，这也是这篇文章论述的核心，这些券商的低PE往往是假象，既然是假象，就是形式上极为便宜，而非本质层面的，比如中泰证券与长江证券，在PE层面确实极为便宜，但这种低PE的逻辑是动态的，是根据一季度所赚取的超额收益带来的低估值，也就是说一季度这些券商的表现超出市场的预估，所赚到的利润也远胜于企业常态的表现，简单理解就是该企业超水平发挥，表现的极为惊艳，比如说出色的自营业务所赚取的超额利润。

那么这时候我们就要提一个问题，那就是这样的业绩是可以持续的吗？也就是未来三季度，仍然可以实现一季度这么惊艳的表现吗？又或者说实现这样的利润是否是未来的常态？行业排名是否可以稳定？这是投资者必须提出的问题，不然动态的PE则毫无意义，低估值也成为假象。

要知道，不管是任何券商想要实现排名的进阶，肯定不是一蹴而就的，而是经过业务的转型，框架的调整，历经市场的变化才能够实现超越，不然某些年份所赚取的利润不足以说明该券商业绩提升的实力，更别提单季度所实现的利润，因此这样的低PE所带来的低估值不是假象又是什么呢？至于单一用PB衡量券商个股不靠谱的原因也很简单，那就是有些金融企业PB很便宜，但赚不到相对应的利润，那么请问这样的资产含金量高吗？

因此业务结构与PE的结合才是衡量券商个股价值的准则，这也是券商的真实PE，或者说是真实估值，接下来就让我们展开本文的主题，券商估值的真相。

众所周知，券商是周期行业，因此利润波动较强，所以大家才用PB来衡量价值，其实说到底，这是投资者或者分析师不够了解这行业，要是你能够穿过行业现象，从本质角度来理解券商的盈利模式，那就能够测算出券商企业的真实盈利能力，当然想要做到这点并不容易，需要了解企业的业务结构，管理层框架，毕竟每家券商赚钱的方式是不同的。

这些企业是以传统佣金赚钱的？还是以代销金融产品？有多少信用业务的占比？而信用业务是否能稳定提升市占率？资管业务的版图又是怎么样的？参股基金的含量有多高？自己控股的资管公司实力如何？自营业务是以权益类资产与债券为主导？还是去方向化转型的客需业务？投行业务的专业度与团队完善机制是什么样的？企业储备项目有多少？企业的定价与投研能力怎么样？未来跟投是否能够给企业带来合理的利润？直投业务是投向哪些领域的？这些领域是否是未来的景气行业？国际业务的风控体系是否完善？诸如此类的问题，要是投资者都能够了解，那么完全是可以按真实PE衡量企业价值的。

而且除了足够了解企业，还能够参考些许的数据，比如说15年，以及21年，尤其是21年的财报数据更有参考价值，很多企业当年的利润实现对15年牛市的超越，这也就是说拉长时间的维度，这些企业的具备成长价值，利润增速也是要高于同行的，那么21年数据还能作为衡量当下市值的标准，当然必须要剔除某些企业出售金融资产所获得的收益。

要是这么粗略的计算，目前很多头部券商的市值是1200亿左右，有些21年实现130~150亿的净利润，因此这些券商的估值目前10倍不到，比如说华泰与国泰就是这样的，而有些也赚到100亿以上的利润，这些估值也就略高于10倍，也是比较具备估值优势的企业。

但是那些今年一季度比较惊艳的中小券商，动态估值也是10倍则是假象，要是以21年业绩作为测算，他们的估值则要高达15倍左右，有些更高，因此假象与真相是有区别的，而且21年距离今年的年份很接近，因此才说很有参考价值，站在企业发展的角度，头部券商的业绩的稳定与利润的驱动力其实目前也是高于中小券商的，原因更是简单，那就是券商行业目前是强者恒强的格局。

但为什么说这是粗略的计算呢？因为21年的业绩也并不能说明企业的真实盈利能力，只能说相对作为参考，有些企业21年是极为发力的状态，有些则是收敛的，因此赚取收益的含金量与未来企业的驱动力也是不一样的，也就是说，越了解券商的投资者，就越能够判断出企业真实的盈利能力，也就可以越弱化借助报表给你带来的现象价值，而你根据企业的行业地位与发展则能够测算出企业在常态市场下的盈利能力。

能够做到这样的投资者，本质上他跳出了财务报表的现象，而是深入研究业务结构的本质，但大多数投资者做不到，所以我才说21年的业绩很有参考价值，可以作为常态市场下的券商盈利能力，从而测算券商近些年的相对估值。

但是行业是进步的，毕竟注册制时代的到来，券商迎来历史级别的发展机遇，那么不从相对的估值角度测算，而是从极端的市场环境下测算呢？如何理解？也就是说这家券商在市场极其景气，乃至火热的年份之中，可以赚取多少利润呢？这样的思考需要有一定的跨度，投资者以现价买入，而是等到市场极为火热的年份卖出，那么极端的市场环境下，券商能够赚取多少利润？在这样的思维概念里建立投资模型。

那么有些券商的真实估值则更加的便宜，毫不夸张的说，有些头部券商能够赚取200亿左右的利润，要是按1200亿市值计算的话，实际估值才6倍左右，就是以行业龙头中信证券计算的话，牛市要是能够赚取接近400亿左右的利润，那么当下的估值也在8倍以下，因此把时间的维度拉长，假设未来市场跨入景气的年份，则低于10倍以下的券商更多，但这需要建立于一定的时间基础，但火热的市场必然会到来，这是市场规律，而不是投资者的遐想。

因此从常态环境下的相对估值，以及火热环境下的极端估值来测算，当下低估值的确实是那些头部券商，而不是中小券商，另外则是可以区分估值的假象与真实，跳出财务报表的现象，根据业务结构与行业发展，从而还原券商估值的真相。

当然有些投资者会不认可，因为听起来有些复杂，而且他们对业务结构这些不是很感兴趣，所以自然也就听不懂，或者不在意如何给券商真实估值的那套逻辑，但你要知道一套合理的，或者说有内涵价值的投资逻辑才是你投资赚取收益的核心，从本质层面来说，你的收益来自于你的逻辑，而你的逻辑则是你的思考模型与思维方式。

也许券商的估值比市场想象的更加便宜，所以只从单一的PB来衡量券商的价值是非常偏颇的说法，甚至可以说只有不够了解券商的投资者，才会从PB层面衡量，因为这很简单，而且极其容易掌握，但是这并不是券商估值的真相，券商行业在注册制的背景下，可以说现在是阶段的起点，因为许多业务有着转型与升级的需要，因此行业是会被重塑的，就是以新兴行业来形容券商也不为过，毕竟财富管理，资管与投行确实还在探索的过程之中，所以对于这样具备前景发展的行业，投资者更要以正确的估值模型来衡量价值，毕竟真实的估值才是赚取收益的准则。

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（来源：价投事竟成的财富号 2023-06-25 13:38） [点击查看原文]

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