一把梭哈，见证团灭。

作者 | 亦枫 编辑 | 小白

豆神教育（300010.SZ，公司）的董事长和CEO，由号称“大语文”课程体系开创者、教育行业知名人物窦昕担任。 不得不说，这应该是A股中风云君印象最深刻的公司之一，得有多自恋才会用自己的名字命名公司，后面还加个神？ 现在来看，豆神教育却是神仙难救：扣非连亏5年，已因资不抵债披星戴帽，2022年年末资产负债率高达129.7%，2023年一季度进一步上升至133.6%。 （制图：） 此番公司爆雷，并非毫无征兆，其实早在公司多年以前疯狂并购之时，就已经埋下了种子。 当然，这些并购当中内部人到底已经吃到多少好处呢？ 别问，问就是没有。 野蛮并购，暗埋祸根 窦昕还没来的时候，公司的名字叫立思辰。 2012年开始，公司开始逐步转型教育行业，主营业务也由信息安全转变为教育、信息安全双轮驱动。 在教育方面，公司当时主要产品包括K12（幼儿园至高中）应用产品、教育云平台、智慧校园、升学咨询服务、留学服务等。 而公司实现转型的具体方式简单粗暴，便是疯狂“买买买”。 2012-18年间，公司收购开支超50亿。 仅2016年，公司便斥资32.1亿收购了康邦科技、江南信安、叁陆零教育、百年英才、跨学网、瑞特威科技6家子公司，产生巨额商誉。 截止2016年年末，公司账面商誉高达36亿，占总资产的47%。 合并财务报表后，公司2016年业绩大涨，营收18.8亿，同比上升84.2%；净利润3亿，同比上升126.6%。 （制图：） 然好景不长，公司2018年便遭遇首次“滑铁卢”。 2018年，公司计提了10亿巨额商誉减值，导致公司净利润亏损14亿，为上市以来首亏。其中，敏特昭阳计提商誉减值2.9亿，金额最大。 （来源：2018年年报） 敏特昭阳主营教育产品的研发销售，核心产品包括“敏特英语个性化学习系统”和“敏特数学反馈系统”。 公司于2014年和2017年以3.6亿元，分两次从林亚琳等6位自然人手里收购了敏特昭阳100%的股权。 2014-17年，敏特昭阳均完成业绩承诺，实现净利润3,004万、4,063万、5,003万和5,574万。 但2018年承诺期一到便由盈转亏，亏损3,286万。 对此，公司给出5个理由：监管趋严、竞争加剧、管理层更替、客户预算下降、成本上升。 反正，就是没有自己的责任。 公司在计提大额商誉减值后，在2019年以1亿作价将敏特昭阳51%的股权出售给关联方启志企业管理合伙企业，该企业的合伙人与出售敏特昭阳的6位自然人名单高度重合。 按照公司的收购价，51%对应1.8亿，差不多半价贱卖，敏特昭阳的老东家心里乐开了花。 自此，公司在高买低卖的路上一发不可收拾。 窦昕走马上任，继续高买低卖 2018年，公司分两次以11.8亿收购了聚焦“大语文”业务的中文未来，并约定其创始人窦昕将以60%的所得收购款购买公司股份，成为公司第二大股东，且8年内不得离职。

大语文：有别于传统的应试语文，旨在提升学生综合素养及整体文学水平。大语文不局限在语言和文字的学习上，而是将中国传统文化融入语文教育中。 2019年6月，公司董事长王辉、董事华婷离职，窦昕走马上任成为新任董事长。 2020年公司名称变更为“豆神教育”这样一个富有个人英雄主义色彩的名字。 自2018年窦昕加入公司开始，公司就开始逐步剥离资产，向“大语文”转型，似要将公司打造成“中文未来上市版”。 同年，公司将信息安全业务相关资产以5.1亿转让给关联方辰光融信，双轮变单轮。 （来源：关于分拆安全业务相关资产暨关联交易的公告） 但就在窦昕上任的次年，疫情来袭，公司的海外留学业务受阻、高校预算支出下降、大部分业务无法正常开展，导致公司营收同比下降30%。 同时，之前高溢价收购的子公司也面临新一轮的商誉减值。 （来源：2020年年报） 2020年公司计提商誉减值共21亿，其中，仅康邦科技就计提了12.8亿的减值。 与敏特昭阳类似，公司似乎对于改善亏损子公司经营水平不感兴趣，而是选择“亏损——减值——贱卖”这一简单粗暴的处理方式。 这不免让人怀疑：上市公司买买买的时候，揣的到底是什么心思？ 2021年1月，公司2.5亿出售子公司江南信安全部股权。而四年前江南信安的收购价则高达4亿。 （来源：关于拟签署下属子公司股权转让协议的公告） 至于出售原因，公司表示要分拆与“大语文”无关的业务，着力整合以“大语文”为核心的教育业务。 （来源：关于拟签署下属子公司股权转让协议的公告） 而且，公司居然还与对手方签署了对赌协议，承诺江南信安在2021-23年净利润不低于2,700万、3,100万、3,700万，累计净利润不低于9,500万元。若未达到承诺的80%，则需补偿至承诺的80%。 (来源：关于拟签署下属子公司股权转让协议的公告) 所以，上市公司就是用来掏空的？都低价贱卖了，还要签对赌协议！ 如此迷惑行为自然引来交易所关注，问询未来业绩补偿是否可能对公司正常生产经营及财务业绩产生较大不利影响。 公司为了表达业绩补偿不会产生影响，将江南信安夸的天花乱坠，包括订单签约、客户稳定、知名度较高、政策利好、行业利好等种种方面，拍着胸脯表示承担业绩补偿的风险较小。 （来源：关于对深圳证券交易所关注函的回函） 那么问题来了，要是这子公司业绩这么有保障，那你又低价卖个锤子呢？是公司等不及让客户占自己便宜吗？ 若真是这样，公司为何不能等江南信安业绩好转后再以合理价格卖出？ 若上述理由只是应付交易所的客套话，那是不是意味着2023年公司又将有一笔大额现金流出？ 2021年6月，公司以1.4亿作价转让全资子公司康邦科技51.5%的股权，而在收购时，康邦科技51.5%股权对应价格高达9.1亿元。 （来源：关于出售下属子公司暨签署《框架协议》的公告） 原因依旧是要以“大语文”为核心，分拆关联性较弱的业务。 （来源：关于出售下属子公司暨签署《框架协议》的公告） 2021年，公司以0.2亿出让百年英才51%的股权，相较购买时折价85%。 （来源：关于本次重组前12个月内购买、出售资产情况的说明） 除上述外，公司还存在北京保顺通、九拍培训学校等一系列未披露价格的子公司转让交易。不光是信息安全业务，凡事跟语文无关的，比如数学、英语、留学等，全部说拜拜。 经过4年“卖卖卖”大瘦身，公司总资产由2018年的73.5亿骤降至2021年的35.5亿，但总负债却变化不大，仅从39亿降至35亿。 火急火燎梭哈“大语文”，变卖子公司及资产，使公司的资产负债率由53%暴涨至98.5%，为2022年资不抵债、披星戴帽埋下伏笔。 造化弄人，梭哈“大语文”，遭遇“双减”团灭 “瘦身”之后，公司的确聚焦“大语文”。 但这只是教育行业一条非常窄的赛道，基本算是K12的一条分支，这也导致应对行业风险的能力大幅下滑。 就在公司梭哈“大语文”打算大干一番之时，“双减政策”却如同一道晴天霹雳。 2021年7月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》；同年9月，教育部办公厅发布了《关于坚决查处变相违规开展学科类校外培训问题的通知》。 两项政策一出，意味着K12教育这条赛道基本被政策关闭，其中就包含公司准备大干特干的“大语文”。 公司在2021年年报中表示，“双减政策”对公司的营收、利润产生了较大的不利影响，多项业务均遇到了不同程度的困难。 （来源：2021年年报） 此外，在“双减政策”下，公司对K12相关资产计提了0.9亿的减值损失，并对相关子公司计提了2.2亿的商誉减值。 （来源：2021年年报） 一拳打在了棉花上，公司不得不放弃“大语文”，再次转型，搞起了课后延时服务、非学科类业务，以及直播。 转型之路依然坎坷，2021-22年营收继续下滑，净利润两年亏损14.2亿。 2023年一季度也没能遏制住下滑的趋势，营收同比下滑6.8%，净亏损同比扩大8.7%。 原本资产负债率就距离100%一步之遥，公司在又连续经历了两年的大额亏损后，于2022年年末确认资不抵债，并在年报发布后被ST处理。 回想起被卖掉的非K12业务，公司管理层会怎么想？ 豆神变赖神：逾期不断，法院已启动预重整 除了资不抵债和转型困难，公司还面临着债务逾期导致的官司缠身、其他应收款收不回来、造血及筹资能力弱、存货周转慢等多个经营问题。 buff叠满，想要咸鱼翻身难度颇大。 01 债务逾期官司缠身，或进入退市倒计时 截止2023年一季度，公司的流动比率和速动比率分别为0.4、0.3，短期偿债风险很大。 而且一年以内到期的非流动性负债+短期负债合计9.5亿，而公司的货币资金+交易性金融资产仅0.6亿，存在巨大的债务缺口。 从有息负债率来看，公司截止2023年一季度的有息负债率已高达42.1%，而同样受到“双减政策”影响的可比公司昂立教育（600661.SH）同期有息负债率仅为5%。 （制图：）

昂立教育：以教育培训为主营业务，涉及K12学科教育、K12素质教育、职业教育、国际与基础教育等业务领域，为3-18岁学生提供班课和个性化的全科教育以及素质教育。 事实上，截止2023年5月，公司账面已逾期债务高达13笔，仅本金就高达10.8亿。 企查查数据显示，公司身为被告的案件数量为36件，涉案金额高达11.8亿，共计被执行15次，而窦昕也因此9次被限高，豆神摇身变赖神。 （来源：企查查） 在此情况下，多位债权人申请保全措施，总计冻结公司资产金额高达9.8亿，占公司现有总资产的43.2%，半个身子都被冻僵了。 实际上，这些只是申请资产冻结的债权人真的是相当“温柔”了，遇到硬茬，比如这位叫佟易虹的债权人，直接向法院申请对公司的破产重组。 目前北京一中院决定对公司启动预重整，若公司仍重整失败，那么公司将进入退市倒计时。 （来源：关于公司被债权人申请预重整及预重整的进展公告） 02 其他应收款收不回来，关联方占用问题严重 公司的应收账款还算正常，但是其他应收款金额较大。 2018年，公司打包出售信息安全业务资产的同时，产生了4.4亿元的其他应收款。截止2022年这笔其他应收款仍未还清，被关联方占用。 （来源：关于对深圳证券交易所年报问询函的回函） 根据2022年年报1年以上的其他应收款占其他应收款总额的86.2%，已计提2亿的坏账准备。 在公司当前的生死存亡的情况下，4亿其他应收款若收不回来，无异于雪上加霜。 （2022年年报） 03 经营性现金流杯水车薪，筹资能力明显下滑 虽说2023年一季度公司经营性现金流由正转负，但近年来基本为正。 不过，公司的经营性现金流基本在1亿上下，想要靠公司自己的经营活动造血来扭转危机，偿还巨额有息债务，痴人说梦。 （制图：） 另外，公司的筹资能力也明显下滑，2022年，筹资活动现金流入仅0.2亿。投资者已经对公司失去了信心，哪怕公司想要拆东墙补西墙也有些力不从心了。 （制图：） 04 存货占比偏高，资产缩水远未结束 近年来，公司存货周转天数明显上升，2023年一季度高达338.7天。 而昂立教育的存货周转天数则呈下降趋势，2023年一季度仅为10天，差距巨大。 （制图：） 与昂立教育相比，公司存货占总资产比例也要远远超出。截止2023年一季度，昂立教育存货占总资产比例仅为0.9%，而公司则高达16%。 （制图：） 虽然存货总量大、占比高，但公司对于存货减值准备计提却是相当激进。 截止2022年末，公司存货账面余额3.9亿，只计提了0.5亿的减值准备，计提比例为12.5%；昂立教育存货账面余额4,526万，减值准备3,369万，比例为74.4%。 公司的巨额存货中，有一大部分是“在施项目成本”。以2021年为例，2021年期末存货为4.5亿，在施项目成本金额为3.6亿。 据披露，这3.6亿基本上为已完成采购供货但未验收的产品款项，最早可追溯至2013年，仅2019年（含）以前的款项总额就超过1亿，但公司计提的在施项目成本减值仅1,814万，总存货减值计提仅3,353万。 这些存货是否真的有9成左右（2021年存货跌价计提比例为6.9%）可顺利转化为营收，公司的减值计提是否充分，风云君对此表示怀疑。 就目前来看，公司可谓四面楚歌。 这一点，从吾股排名4895也可见一斑。 （来源：） 免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。

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（来源：市值风云APP的财富号 2023-06-01 18:13） [点击查看原文]

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