今天已经半年过去了，对自身的持仓做一下梳理，持仓的公司上半年无事发生，市场行情冷淡，所持有的企业都在合理估值区间徘徊，即方便加仓，也避免了在上涨阶段下意识的对企业产生好感，震荡或下跌更能理智清晰的审视自身的持仓，对一个企业真懂，不会因为涨了几十个点就卖，也不会跌了十几个点就跑，因为大概知道它值多少钱，对投资者而言，最不需要的就是勇气，跌令企业的价格更实在，把两块的东西一块钱卖给你，只要确保是值两块的，这个过程不需要任何勇气。

投资就像农夫，选块好地皮，种田播种，总有风和日丽，也有暴雨连连，不时查看下健康状态，之后就是等待收获，其余时间是好生无趣；投机像CS，你爆我的头，我爆你的头，面对面拼刺刀，非常刺激，就是个零和游戏。

旗下非控股子公司有贵州茅台、洋河股份、分众传媒、美的集团和东方财富，按顺序分仓位大小，前三个标占持仓仓位80%，后两者20%。

前三个持仓企业是老将了，持有至今也有5个年头左右，美的和东财是2020年左右建的仓，做记录是在2022年，追溯过去的收益率有点没必要，索性全部以净值为1开始计算收益率，截止到发文时的收益率为+2%。

当时决定买入的逻辑此时依旧不变，先从白酒开始

白酒行业是食品饮料行业里为数不多的独特存在，甚至可以说是顶点。也是A股中为数不多的优秀的商业模式。

白酒品牌具备了文化内涵和情感属性，产品也具备独特个性。文化内涵和情感属性决定了白酒拥有的附加价值，依托这些情感价值，白酒行业向来拥有较高的话语权和定价权，这是高毛利率的原因所在，且这种情感附加的价值，是随着时间增加的。正因如此，白酒的竞争焦点并不在价格上，行业里也见不到大规模的攻城略地，谁也灭不了谁，行业集中度低，因为消费者的口感和心智是需要培养的，且耗时良久，所以当一个酒企的市占率大幅度提升，反而需要警惕，市占率只是结果，不能说不重要，但快速提升的过程中可能会给以后埋下祸根，甚至对品牌有损害。

产品独特个性给企业带来了诸多便利，无保质期的属性没有临期导致的甩卖和踩踏，有利于经销商的仓储和管理，适合大面积的市场渗透，对周转率要求相对没有那么敏感。高渠道利润适合长途运输和攻城略地，提高经销商动力，积极的去推广，占有当地消费者的心智，这些便利使厂家对渠道的管理更加容易，减少了因自身营销或者决策失误所带来的影响，即使库存暂时积压，存货的价值也是随着时间推移而增值，这都是普通快消品所不具备的的优势，你可以看到，大部分没有这种优势的快消品企业都处于一个竞争激烈的状态，比如伊利和双汇的毛利率和费用率，相比之下，白酒行业是一个近乎无敌的商业属性，当下是，未来依旧是。

在量减价增的大方向上，名优酒企集中度势必提高，品牌白酒相比杂牌酒可以给经销商带来稳定感，有提价权，淡季护航和多区域消纳力则可以带来安全感，商业模式的本质是利益参与者的交易结构，品牌白酒可以让双方都占据优势，这也是酒企在渠道资金方面具备话语权的原因。白酒的经销商可谓是快消品里最幸福的[呲牙]，即使今年出现了名酒倒挂，经销商苦不堪言等新闻，实际是迫于资金周转压力出现小范围甩卖，经销商依然有得赚，反过来想，无论经销商是被动压货还是主动进货，都是真金白银交给酒企，本身就是对企业对市场的一种认可，这点在名优酒企身上更加适用。

白酒行业里我选了茅台和洋河，整体仓位不超过60%，现在满仓状态，虽然导致个人收益率跟白酒大幅度相关，但相对我来说这是比较舒适的仓位。

茅台自不必说，立足高端的王者，强大的心智占有，满产满销的茅台酒，巨大的批零价差，拿到一吨酒能拥有几百万的利润，好的价差能让经销商有足够的动力去推动品牌、维护渠道发展，产品渗透和需求培养，反过来使价格的坚挺，是一个良性的循环，这一举带动了系列酒立足于白酒行业第六名，当然，万事皆有度，过大的泡沫也会反过来会损害自身，但暂时还没有看到这方面的问题，现在依旧是过去长期平静下的正常价差。

至于为人诟病的账上资金，众望所至的茅台提价，不在顾虑的范围里。茅台作为贵州的主要产业之一，理所应当要为贵州的经济发展出一份力，况且集团还持有当地银行的股份，账上闲置的资金当然得放在当地银行做贷款用，算是给贵州省做了一笔宽松政策，因此利用率无法提高我非常能理解。

至于茅台一直没法提价，其背后的因素比较复杂，丁雄军董事长在这个月大会上表示：茅台酒要从市场角度看，定价考虑供需关系、宏观经济、消费偏好等因素影响，我们一定会充分遵循市场的规律，呼吁市场的需要。这段话我可以拆成几个点

从市场角度看要统合多方的利益，满足既要...又要...，绊手绊脚的事情不少，操作起来不会那么容易；

供需矛盾成就了茅台的价差，现在平静的价格代表着目前的价差反应了供需矛盾下真实的价格体系，但任何一方面的变动都会带来不一样的结果；

宏观经济说白就是得等经济向好的年份，这是常识；

消费偏好比较重要，如果出厂提价，零售跟不跟着提价关系非常大，零售跟着提价，则很容易造成消费断层，这不利于长期培养消费者口感，零售不提价，对一些高度依赖价差经销商会所影响，进而影响渠道和市场，比如有一些专业渠道由于只售卖茅台的产品，销售量无法跟混业渠道相比，在淡季时也无其他产品维持，相比混业渠道需要更大的投入和利润维持经营和推广，他们对价差依赖比较大，再者，原本过大的价差也会催生外行资金入场，这部分人更加依赖价差，所以提价需要很大的智慧和数据，甚至不代表公司可以将目前批零价差的一部分转为上调空间。

当然最大的阻力还是来自经销商，这些利益团体总会想方设法阻止，如“上海海烟”、“北京糖业烟酒”和“仁怀糖业烟酒”等，背后大股东都是当地政府，想动我的蛋糕？No！Out！

2022年报中，茅台的瓶均价为1340元，同比提升了10%，若是年初提价300元，能增长到23%，调整产品结构确实实现了变相提价，但不如直接作用在飞天茅台身上。不过茅台在未来几年的规划里还没有到需要提价来增长的境地，预计要提也得“十四五”末。

一流的生意如果由三流的管理层接手，再好的生意最终也要走向毁灭，当前能看见的，只要管理层不乱动，比如推出茅台手机（当然，我不是在说董小姐）这种捣毁自身品牌的行为，茅台在全民心目中的地位很难动摇。

洋河是次高端之王，当下的估值相对低估，今年白酒行情市场似乎不买账，特别是五粮液、洋河和汾酒这种名优白酒是市场最不买账的几个标的，对此我也从中思考，并写在《白酒行业的副思考》，行情的负面因素显现催生的下跌确实给普通投资者一个倒车加码的机会，试想如果有钱，我愿意以2000亿元，收购一个负债表干净，当年净挣93亿元真金白银，且未来2年可以增长到约110亿元的企业。在洋河自身上，市场也在观望。

2012-2018年，洋河采用的深度分销模式，2015年经销商增加到7000名，2018年增加到1万名，同时拥有3万多名地推员，此时洋河拥有白酒行业里最强大的营销网络，也为洋河带来持续增长的业绩，但管理的是反规模的，人海战术意味着总有管不到旮沓角落，增长过快的市占率，则虚而不实，来得快丢得也快，在人海战术的后期便出现了渠道压货、价格体系混乱，经销商利润不足等问题。

洋河在2019年进行改革，清理渠道库存，理顺价格体系，并通过提价手段提高渠道利润，提价的同时也可以稳定余货，变相提高了经销商库存利润，所以拥有定价权的企业会更受经销商欢迎，对经销商有话语权，在渠道资金上的争夺也更强于普通酒企。

2020年提出“一商为主，多商配称”的经销商布局，直到2021年前三季度营收创历史新高，2022年渠道真正理顺，宣告着渠道改革的结束，奈何一波未平一波又起。

洋河的三方制衡股权结构（洋河集团、蓝色同盟和海烟）反而成了很多朋友担心的点，随着第一代管理层的退休，现任洋河管理层不像之前的老将一样持有公司大量的股份，利益不足，现任给前任打工，管理层没有动力，刘化霜的离职，泗阳聚会，张联东因辈分太小改革处处受阻等，这或许是市场意见偏离的主要原因，市场的风险无处不在，我更希望我能看得见风险理解风险，对我来说比较安心一点。

但这些，我尚不认可，三分天下的作用依旧很大，在2019年末洋河就开始回购，在2020年回购完成，2021年发布《第一期核心骨干持股计划》其中包含张联东等管理层及5085名骨干，洋河的大股东们在战略和实行上远比市场声音有远见，回购仅用不到一年时间，股权激励在张联东接任董事长后就实行，五粮液当时的股权激励，从2010年开始，2018年才实行，相比起来，洋河可谓雷厉风行，这种三方制衡股权结构下的洋河，依旧发挥着作用，只要有利于洋河的行为，三方都能坚决执行，不利于洋河的行为，即使国资委出手，也难以实行，不用我这个小股东瞎操心，有人比我更担心，所以你很难看到乱七八糟的行为很少在洋河身上看到，如泸州老窖的发债，五粮液的增发，对洋河这种公司的投资也是挺惬意的。

虽然张联东的股权激励额仅1000万，跟第一任管理层相差甚远，但这只是第一期，或许还有第二期第三期，张联东是一位新帅，跟第一任从破酒厂再到上市公司一路打拼的老将相比，功劳实属小得多，段位差距太大，此时别人已经成为洋河的老板之一，张联东作为新晋之秀，去跟不同维度，不同时空的人比收入，哪里谈得上嫉妒，应该是羡慕，甚至可能没纳入对比的范围[吃瓜]。

杨廷栋、张雨柏和刘化霜等人每年分红拿到手的钱，跟张联东相比有数倍之差，试想一下，如若是你，你是羡慕还是动力不足，我想应该是动力满满吧，如若我拼尽全力，假以时日我可以如同他们一般，潇洒快活，倘若要相比，也要跟现今身边同等时间，同等付出的人比。

当然，如果张联东的行为与我预想的不一致，大可不必担忧，在股权结构的作用下，大小股东不会任由一位能力不匹配的董事长经营公司，因为这关乎全体股东利益，幕后的大股东，老管理层，无时无刻不在盯着，有任何不利于公司的行为都会比我早发现，况且张联东还是带着宿迁市的KPI过来的，基于以上，我不认可网上相传所谓的内部混乱，更多的是对管理层的误判，当然我并不是在呼吁买入[再见]，每个人都可以自行判断公司的价值，自行定义便宜或贵，短期或长期，出价都是独立的，重点在于是否真的懂这个公司，心里都有一把不算精准的秤。

分众传媒属于广告类公司，这种媒体公司对宏观比较敏感，是周期型企业，除非分众广告业务中日用品占比提升到一定程度，否则仍然要看宏观的脸色[旺柴]。经济活跃时，客户数量增加，广告费用增长，公司一片欣欣向荣的景象，经济收缩时，客户减少，广告费用也跟着骤降，利润大幅度缩水，营收和利润随着经济波动，成本又是刚性的，这类似上了杠杆，要么戴维斯双杀，要么戴维斯双击。

护城河属于先发优势，量变引发质变，网点覆盖主流人群必经路径，高频次、高触达、强制观看、不可关闭等特性来对用户洗脑，分众拥有的媒体点位为市场第一名，市场份额是第二名和第五名之和的1.8倍，强大的分众网络使广告的效果呈几何级上升，是其他类型广告所望不可及，在每年的CTR报告中都反应了这一态势，对于广告主来说，钱不是最重要的，最重要的效果和产出，而只有分众的网络才能满足广告主的需求，这也是分众能在经济上行时每年上调2次刊例价的原因。有定价权的企业代表其有一定的竞争优势。

互联网主打的是效果广告，抓住的是用户心动的一瞬间，用户对品牌没有印象，买过一次后很难再记起，分众是品牌广告，投放周期长，占领用户心智，使用户在有购买欲望时能联想到这个品牌，两者在本质上有区别，效果广告是促进销售，品牌广告是市场占有，各有一方天地各有一番效果，这种优势难以想象会被互联网所替代，唯一影响的是，当经济下行时，广告主首先保证的是活下来，更多的是选择立竿见影的效果广告，而品牌广告是相对长期的心智占领，这让分众对经济周期更加敏感，简直是经济的晴雨表。

分众从去年来在推行的“分众直投”，谁都可以在APP上直接投，很类似效果广告，我是挺期待的，但在年报上看不到任何踪迹，可能是智能屏数量还不够大，毕竟智能屏这两年才开始有，江南春在一季度业绩交流会上也透露了2023年开始分众的会以5%的增速逐步增加点位，其中主要是智能屏。

海外的规模在年度基本实现盈利，且非常快速，证明分众的模式在海外依然适用，但基数很小，对分众的贡献不大，海外的部分只能当意外之喜，海外运营毕竟不是大本营，且可能没有先发优势，如越南市场，由于有人先入为主，且在当地有一定的政商关系，分众几乎进不去。分众的模式相对轻资产，但凡有海外当地的广告巨头瞧上，利用自身在当地的资源，其开展速度可能不会逊色于分众，或许联营和投资反而是最优选项。

分众的经营资产非常少，2022年的经营资产只有37亿元（存货+固定资产+在建+使用权资产+无形资产+商誉+长期待摊），其中使用权资产就占了29亿元，37亿元创造24亿元扣非净利润，毛利率非常之高。

在公司日常营运上，以2022年为例，全年所需金额大概在39亿元左右，这39亿由当期客户所支付的现金便足够运营，几乎不占据自有资本。公司日常营运资金如下：租赁负债28亿元（租赁负债+一年内到期非流动负债），管理费用6亿元，销售费用3.6亿元（销售费用科目中的销售业务费是业务员提成，提成是要求收款完成后才给业务员相应的提成的，所以并不占用公司额外的运营资金），最后就是固定资产的扩建了，年度购买固定资产款0.9亿元。28+6+3.6+0.9≈39亿元，平均每个季度资本占用为9.7亿元，四个季度的现金流净额分别是16亿、10.6亿、19.6亿和20.7亿，因新会计准则的要求租赁负债要归入了筹资活动现金流出，28亿的租赁负债分摊到每个季度为7亿元，平均季度大约为16.7亿元，显然是绰绰有余，这还是在疫情尚未放开的年份。

在252亿的资产中，类现金132亿元（货币资金+一年内到期非流动资产+其他非流动资产+交易性金融资产）占了整个资产的52%，剩下的为股权投资56亿元、应收账款17亿元，有息负债非常小，是韩国子公司的借款行为，这是属于正常行为，毕竟要在国内转款过去可能手续上比较浪费时间。

应收账款不是我所担心的，分众计提标准一向严格，

近五年来创造净利润206亿元，计提20.5亿元，确认核销只有6.38亿，占比3%，这点金额完全可以认为是但凡经营生意都会面临的小损失。本期计提如此大的数额只能说经济不好，部分公司的支付力不如以往，公司出于谨慎选择计提，属于小概率的事件。

这里面39亿应收账款包含1年以内15亿，1年以上24亿，计提坏账24.2亿，涵盖了一年以上的应收账款，可以说，最坏的情况公司已经计提好了，未来不会比这更差。

回款的情况我是从以下这2个角度看，

1.当年期末应收账款占收入天数多少，如2022年的应收账款是14.7亿元+合同资产0.33亿元，大额减值了3.7亿元，先把减值加回去是18.4亿元，当年含税营收是94.25*1.06=100亿，日均100/365=0.27亿，分众给客户的账期是3个月，18.4亿元相当于68天的营收，相对稳定，在不减值的情况下是一个正常的应收款，再看2020年128亿含税营收和38亿应收，相当于108天的营收，如今风险显然下降了不少。

2.由于分众给客户的账期是3个月，所以，当季季度收到的现金是上一个季度和再之前一个季度的账款，也就是说，2022年四季度收到的现金（27.44亿）是三季度的营收（25.18亿）和部分二季度拖欠的账款，四季度收到的现金超过三季度营收可以说明回款良好，27.44/25.18=109%，长期这个比例会在106%（其中6%的增值税差异），这个比例数值越低回款越差。

分众的资产负债表总体比较干净，账上闲钱一大把，你可以想象，日常运营不占有自身资本，净资产里大部分都是现金，留下50亿元其余全部分红，一点也不影响公司赚20几亿元甚至好的年份挣到50亿，50亿元净资产年赚24-50亿，这ROE得有多高（表情）。

奈何江南春不如我意，作为商人，手里有点闲钱就想搞下投资，是商人的常态，过去江南春曾经进行过一次多元化，在惨遭滑铁卢后江南春一心一意投身广告事业，每日都奔赴在前线，相信江南春不会好了伤疤忘了疼，去干一些不该干的事情，顶多是搞搞投资，这不，5月份又投了个2亿给海南云锋基金，目前来看，交易性金融资产都是理财产品，可视为无风险收益，长期股权投资里的就数禾是最成功的，权益工具投资里的是股权基金项目，其他权益工具里的风投算是全败，一个成功抵过数个失败，算是功相两抵，疫情刚开放没多久，经济还缓慢复苏，还得再观察。

唯一看得见的风险，江南春成就了分众，但分众过于依赖江南春，这也成了分众的风险，甚至除了江南春，分众没有其他较为知名的人物（嵇海荣已经赴往日本市场当总裁了），虽然现在江南春也才50岁，尽早从内部提拔培养接班人，也好让各位股东放心。

分众是周期性特性，可以以历史数据给买卖点提供参考，十年平均净利润在40亿左右，无风险利率3%-4%的倒数取25-30倍市盈率，进入时机打七折，选择在40*30*0.7=840市值以下，合理范围最高在40*30=1200亿市值，在1500亿市值，净利润50亿+开始进入高估区域，我会逐步减仓。

美的集团也是属于量变引起质变的公司，过往带给投资者丰厚的回报，亦不代表往后同样能获得如此回报，品牌虽然附带溢价，但前有格力后有海尔，溢价不高，美的正通过高端化品牌提高利润，数字化柔性生产压缩成本带给家电业务增长。

线上美的的空调及大部分家电已夺得子类第一名，家电同质化过高，同质化的商品走到之后就是价格战，即使份额不变，其利润也会越来越低，海外家电市场常年占据营收的半壁江山，格局稳定，也看不见新的增长方向，对美的的投资，用意不在家电上，家点只能当做是美的基本盘，看好的是美的的多元化路线，

B端有：

工业技术事业群（汽车配件，家电零部件和新能源）打通家电配件上游，有利于产业链一体化。汽车配件主要是汽车的空调系统，属于横向扩展业务。新能源是储能业务、变频器及光伏发电集成；

楼宇科技（智能楼宇解决方案）智慧楼宇国内由外资主导，美的有望实现国产替代，我国普遍存在高耗能、效的大型建筑，双碳政策的推动下未来市场还有3-5倍的空间；

机器人与自动化事业部（医疗机器人、工业机器人和物流自动化及传输系统）医疗机器人是对标海外飞利浦和西门子集团，国内行业年增速在30%以上且在发展初期，规模还很小。发展中国家的工业机器人密度非常低，需求旺盛，美的在国内已经实现了食品饮料、光伏、消费电子和制药等多个行业的合作，提供一站式全链路解决方案，库卡已由当时的亏损转连续为盈利2年；

数字化创新业务（智能供应链，工业互联网，影像医疗器械及服务的万东医疗，物流仓储的安得物流），数字化是美的在2012年数字化转型时拓展出来的业务，数字化管理及生产，连接内部数据孤岛，与机器人产生协同效应，为企业赋能，灯塔工厂被视为第四次工业革命领路者，美的就有5座入选。

方洪波董事长在战略上非常有先见之明，所发展的领域都与自身业务协同，与同行相比，美的综合实力比较强，国内实力独占鳌头，管理层都是在美的任职超过10年，企业文化相对较好，对企业自身发展也比较认可及统一，有西门子和飞利浦做前车之鉴，照着路径走，胜出的概率比较大。企业想要长寿，不是要做什么，而是看谁不做什么，（像格力去做手机去收购松原粮食我都是不认可的）。

对美的的买入逻辑比较简单，基本盘稳定，现金流对新业务供血，而目前新业务已经实现盈利，大概率不会导致基本盘被业务拖累，因此，有可能发生的最差情况可以说已经过去了，如今的美的属于是上不封顶下有保底的企业，保留足够的安全边际，个人仓位控制在15%，即使吃不了增长还有分红可吃，说白了，亏又亏不了多少，增长起来又能赚很多。

估值相对简单，空调业务占了营收近一半，而空调面临存量竞争，以及受人口、房地产和更新换代影响，因素过多不太好估计，食之无味又不能弃，B端业务作为买入的逻辑，才刚初露锋芒，之前给出10%的增长现在看来是高估了，调低预期整体取5%是比较保守的估计，三年后预估净利润为341亿元，无风险收益率3-4%取值20倍，再打5折作为买点，341*20*0.5=3410市值，年中不做上调。

东方财富是仓位最小的，东财与传统券商不同的是拥有互联网属性，是国内唯一一家持有证券牌子的互联网金融企业，旗下有股吧、东财财富网、天天基金、东财券商、choice和代客理财，一站式互联网服务生态圈，形成闭环，有更好的用户体验，可控的管理成本，低成本的获客优势，更高的触达率，客户粘度较高，在互联网时代得以快速的扩张份额，像天天基金保有规模就排在公募行业的前三，带动券商APP的市占率，且相比传统券商的重资产，东财则是轻资产模式，在市场行情不好时总能取得比市场，比传统券商更好业绩，这也是市场给予东财较高市盈率的原因。

因为券商也是同质化过高，最后的结局是一样是利润过低，这点在手续费上已经反映得很足了，但在相同的规模上，东财拥有更低的成本，毛利率非常高，有66%毛利率，大概是其他券商的两倍，这是一个很大的优势，且还是先发优势，一般用户除非App体验又差佣金又高，否则不会轻易更换APP。

随着房地产投资的黄金十年不复存在，承接居民财富的蓄水池向着其他权益资产集中，参考发达国家，投资理财会是未来的大方向，拥有互联网属性的东财有大机会从中分到一块大蛋糕。

东财对标的是国外的嘉信理财，嘉信理财从90年代就开始将金融交易与互联网绑定，现如今是美国金融服务的领跑者，现在仍是世界500强之一，有了前车之鉴，事情也好办多了，东财也照着这条路在走，没有做多余的事情，目前除了银行牌照还没拿到手之外，其他的全部齐全了。

东财是周期性企业，过往在市场交易冷淡时依旧能够跑赢市场，跑赢同行，这是企业稳定的特征，真实的实力要在牛市的时候才能清晰的显现，21年的小牛市东财的表现就很不错，净利润翻了快一倍，但在今年的一季度天天基金和券商成交额均跑输市场平均，这让我有些担心东财的成长性不如以往，而市场也反映一定情绪，当然，一个季度说明不了什么，毕竟22年一季度的基数比较高，等半年报出了再看，去年2季度的基数不高，如果半年报依旧跑输市场，就该退出东财了。

估值方面对标嘉信理财，采用26倍市盈率，由于东财具备较好的成长性，我以当年的净利润估算市值，在合理区间以下就会买入，目前仓位5%已经买够，暂没有增持的打算。

剩下的还有小部分仓位，海康威视和恒生ETF，具体不在这里展开。

老金码字纯属兴趣使然，所学所看，无一保留，如若能给你带来一点额外的知识，那是我的荣幸，如若让你贻笑大方，也算是我的幽默。

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本文属于日记，不构成投资建议

$XD贵州茅(SH600519)$$洋河股份(SZ002304)$$分众传媒(SZ002027)$

（来源：金宝财手记的财富号 2023-07-01 16:20） [点击查看原文]

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