近日，华熙生物（688363）股价创出2020年4月以来新低，今年以来跑输所在三级行业指数与科创50指数超过30%。本文尝试从公开数据入手进行分析：

　　一、市场表现：

　　数据来源：Wind，科创板研究中心，星矿数据

　　上图可见，华熙生物2023年以来跌幅超过30%，跑输科创50指数近38%。

　　二、基本信息

　　数据来源：Wind，科创板研究中心，星矿数据

　　公司位于山东省济南市，是集研发、生产和销售于一体的透明质酸全产业链平台企业。建立了生物活性材料从原料到医疗终端产品、功能性护肤品、功能性食品的全产业链业务体系。公司股权较为集中，创始人赵燕间接持股近40%。

　　三、财务信息：

　　1.年度数据：

　　数据来源：Wind，科创板研究中心，星矿数据

　　公司2019年以来收入复合增长50%，净利润复合增长18%。至少从年度数据来，似乎盈利水平有所下滑。

　　2.季度数据：

　　数据来源：Wind，科创板研究中心，星矿数据

　　上图是公司季度正面数据，可见2020年以来：1）盈利水平，尤其是毛利率下滑，2）收入增速也逐季下降。

　　其中，毛利率水平从2022年80%以上下降到2023Q1的73.8%。相比之下，净利润率尚属稳定。

　　四、主营构成：

　　上文我们从一开始的市场表现看到业绩增速，发现业绩是其股价创新低的重要驱动因素。但业绩增速变化背后的因素呢？

　　数据来源：Wind，科创板研究中心，星矿数据

　　上图是华熙生物与同为医美行业竞争对手爱美客的主营结构，可以很显然看出两者区别：华熙生物近年来功能性护肤品占比不断提升，到了2022年，医疗终端+原料产品合计收入占比20%左右，大头都是护肤品。某种程度上，华熙生物已经成了一家“日化”产业公司。相反，爱美客的主业依然聚焦在医美领域。

　　五、未来展望

　　华熙生物在医美领域上游的竞争优势无需多言，但这仅仅是静态优势，作为投资者更关心的是未来。

　　数据来源：Wind，科创板研究中心，星矿数据

　　1、估值难题

　　上图是华熙生物分业务的增长情况，可见功能型护肤品增长势头很快，2019年6.3亿增长到2022年的46亿。但与此同时，原料+医疗终端，2019年12.5亿，2022年16.6亿，如果算年化增长几乎只有10%。甚至仔细看2021-2022年，几乎“原地踏步”。

　　站在专业的角度，该怎么给华熙生物估值？如果按照医美行业：

　　数据来源：Wind，科创板研究中心，星矿数据

　　上图是wind数据终端里，华熙生物与爱美客的估值对比，可见前者相比后者有75-80%的折价。

　　进一步地，这个折价是否合理？以爱美客2022年度31%，2023Q1在51%的增速加上行业地位而言，PE_TTM在69倍并不算过分。但相比华熙生物呢？医美业务占比20%左右，过往3年复合增速10%，45倍的PE-TTM是否存在高估？

　　2、护肤品钱好赚吗？

　　数据来源：Wind，科创板研究中心，星矿数据

　　上图是华熙生物与几家可比公司销售费用率的对比，可见华熙生物的销售费用率非但远超爱美客与贝泰妮，也超过上海家化、拉芳家化这些公司。背后的逻辑也很简单，日化护肤品行业的竞争某种程度比医美更激烈，或者说比医美更红海。华熙生物虽然在上文中，护肤品近年来收入增速很客观，但公司每实现100元收入要付出的渠道费用比大多数竞争对手更高。

　　3、股权激励是否存在水分？

　　数据来源：Wind，科创板研究中心，星矿数据

　　根据公开资料，公司考核目标：以2019 年营收或净利润为基数，考核2021-24 年营收或净利润增长率，全部解锁条件对应的2021-24 年相对2019 年收入增速分别为60%/90%/120%/150%，相对2019 年归母净利润（剔除股份支付费用影响）增速分别为20%/35%/50%/65%。

　　经过本文测算，2023年的考核条件为：收入16%或者净利润11%。很难讲这个数字是高还是低，但如果2023年公司业绩是这个增速的话，当前45倍的PE-TTM大概率是高估了。

　　4、未来思考：

　　本文从股价创3年新低引发思考，列举了公司年度、季度盈利信息，并进一步从主营结构中发现经营方向的转变。当然，本文没有能力预测股价，也没有资格去判定企业经营的对错，但至少有一点可以确定，在对上文提及的几个经营层面问题没有实质性改变之前，公司的估值中枢或受到压制。

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