2016年6月24日，太原狮头水泥股份有限公司（下文简称“狮头股份”）披露《太原狮头水泥股份有限公司重大资产出售及购买暨关联交易预案》（下文简称“预案”），狮头股份将水泥主业相关的业务、资产和负债，包括所持有的狮头中联51%的股权转让给狮头集团，狮头集团以现金方式支付转让价款4.92亿元。同时，狮头股份以支付现金方式向上海纳克和潞安煤基油购买二者合计持有的潞安纳克100%股权，潞安纳克100%股份估值为3亿元。通过资产置出和购买资产，公司主营业务由水泥、水泥制品等的生产和销售完全转为以煤为原料的高端全合成润滑油基础油的生产和销售。

狮头集团是狮头股份的原控股股东，其于两个月前的2016 年4 月8 日将其所持有的狮头股份5,277.00 万股份（占狮头股份总股本22.94%）分别转让给海融天和潞安工程，其中向海融天转让2,691.27 万股，占狮头股份总股本11.70%，向潞安工程转让2,585.73 万股，占狮头股份总股本11.24%，通过协议转让，海融天和潞安工程分别成为狮头股份的第一大股东和第二大股东，而潞安工程和潞安煤基油同为潞安集团全资子公司，上海纳克与海融天同受陈海昌先生控制，所以股权转上后实际第一大股东和第二大股东分别为陈海昌先生和潞安集团，通过协议转让实现控制权的转移，转移后第一大股东和第二大股东持有的股份很相近，因此实际控制人由狮头集团变为无实际控制人。

本次交易对价均为现金，依据《上市公司重大资产重组办法》（以下简称重组办法）的规定，本次重大资产重组不需提交中国证监会审核。

看到这大家不知有没有觉得眼熟呢？先通过协议转让的方式，实现控制权的转移，再通过现金交易的方式将第一份大股东和第二大股东的资产注入上市公司，这不就是典型的借壳吗？接下来，牛牛中心带你看看潞安纳克如何操作“借壳”并企图绕过《重组办法》征求意见稿新规的。

根据《重组办法》，“借壳”上市认定标准可以分解为三项：

1.上市公司的控制权发生变化，自控制权发生变更之日起（首次累计原则无期限）的资产重组

2.上市公司向收购人及其关联方购买资产；

3.收购资产的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例到100%以上。

根据上述认定要件，之前为规避借壳上市审核的类借壳重组方案主要从以下几个方面进行设计：

（1）控制权：保证上市公司控制权不发生变更；或者让实际控制人从有到无；

（2）收购人：引入第三方，例如重组交易对手方与控股权受让方不存在关联关系；

（3）收购资产：利用收购资产计算规则使收购资产占上市公司总资产比例不足100%；部分购买，可以只购买部分股份，获得标的控制权即可；

而这次狮头股份发布的预案中，认为本次交易不构成借壳的理由有两个，第一，是控制权由有为无，第一大股东上海纳克和第二大股东潞安工程的股权非常接近，因此公司无实际控制人。第二，公司此次购买的潞安纳克的总资产为54362.41万元，而狮头股份2015年经审计的资产总额为97850.22万元，达不到100%的标准，因此不构成借壳。

本次交易对价均为现金，依据《重组办法》的规定，本次重大资产重组不需提交中国证监会审核。

如果根据旧的《重组办法》的规定，这样不构成借壳的认定没什么问题。但根据6月17日中国证监会出台的《上市公司重大资产重组管理办法》（征求意见稿），上述的两个理由都已经不成立。

根据修改后的《重组办法》，构成借壳的认定标准，将原有的资产总额单项指标调整为资产总额、资产净额、营业收入、净利润、股份等五个指标，只要其中任一达到100%，就认定符合交易规模要件；除量化指标外，还增设了主营业务根本变化特殊指标；同时包括中国证监会认定的其他情形。此次交易，上市公司的主营业务发生了根本性变化，并且主营业务收入超过狮头股份2015年经审计主营业务收入的100%，已经到达认定借壳的规模要件。

对于控制权的认定，新规也给出了明确的说明，控制权按照《上市公司收购管理办法》第八十四条的规定进行认定。上市公司股权分散，董事、高级管理人员可以支配公司重大的财务和经营决策的，视为具有上市公司控制权。也就是说，仅从股份分散的角度认定公司是否存在实际控制人已不够，还要从董事会、高级管理层是否可以支配公司的重大财务和经营决策进行说明。

显然狮头股份预案对是否构成借壳的理由是不成立的，尽管这次交易通过现金对价支付，以规避证监会的审核，但仍难规避交易所的问询和判定。

有媒体表示，此次交易全部用现金支付，不需要证监会审核，而且涉及金额相对较小，引起的关注也较少，因此此次交易极有可能快速完成。这会不会成为以后借壳的新趋势值得关注。

如果上述借壳论述成立，那么狮头集团就有卖壳的嫌疑，狮头股份卖壳价格是否公允，其中是否存在利益输送和国有资产流失的问题是大家关注的。原控股股东狮头集团于2016 年4 月8 日将其持有狮头股份总股本22.94%的股份分别转让给海融天和潞安工程，转让价为9.89亿，我们选取了近期借壳上市案例中，原控股股东通过协议转让方式转让所持上市公司全部股份的案例进行对比。四个案例的协议转让交易总额都在10亿左右，但如果将停牌前一天的收盘价和协议转让每股价格进行对比，可以发现，狮头集团转让狮头股份的交易溢价是最高的，溢价达75.65%。从这个角度分析，狮头集团的这笔交易相当划算。

值得注意的是，上市公司购买潞安纳克的100%股权，50%来自上海纳克，50%来自潞安煤基油，为何只有上海纳克做出业绩承诺并承担相应的业绩补偿义务？这是不是意味着潞安纳克的实际经营活动受上海纳克控制？那么重组后，上市公司董事会如何安排，截至本预案出具之日，上海纳克和潞安煤基油未向上市公司推荐董事或者高级管理人员，我们认为上海纳克和潞安煤基油应该披露相关的计划安排，因为这涉及到此次不构成借壳论述是否成立的问题。

狮头集团打算卖壳都已经不是什么秘密。预案显示，狮头股份2012 年、2013年及2014 年经审计的扣除非经常性损益的净利润分别为-3,609.14 万、-13,352.88 万元及-4,048.94 万元，因连续亏损，公司股票被实施退市风险警示，2015年若不是太原市政府的扶持，亏损几成定局，退市危机已经火烧眉头。市场一度传闻中国建材计划将相关资产注入狮头股份实现借壳上市，这次选择潞安纳克确实出人意料。

我们认为对于上市公司来说，这次注入的资产确实难以提振市场的信心。本次购买的潞安纳克100%股权，估值为30,074.00 万元，增值率为516.93%，潞安纳克于2013年成立，2014年、2015年及2016年1月净利润分别-331.05万元、-162.43万元和188.23万元，这样的经营水平是否能支撑起目前上市公司25亿的市值需要打一个问号。

与此同量注入的资产将加重上市的财务负担。预案显示，潞安纳克2014年、2015年及2016年1月资产负债率分别为81.39%、87.07%及91.03%，资产负债率逐年增加，模拟合并财务报表后，本次交易完成后公司负债规模和资产负债率也将会提升，主要系购买资产潞安纳克投资建设合成基础油和环保溶剂油项目而向潞安煤基油的借款，潞安纳克后续偿还债务及扩大生产都需要上市公司进一步融资。

本次购买的潞安纳克的经营严重依赖关联方。截至预案出具之日，潞安纳克不存在自有土地使用权，其所占用的土地均是向山西潞安煤基合成油有限公司租赁而来。而生产经营中所需要的技术则是通过协议的方式获得上海纳克的许可使用权。可以说潞安纳克本身没有核心的资产和技术，其生产经营严重依赖于关联方，除此之外，潞安纳克2014年至2016年1月前五大客户都出现了关联方的身影，关联交易占各期的营业收入分别为6.55%、7.1%、18.1%，关联交易占比逐年提升。而在潞安纳克2014年至2016年1月前五大供应商中，山西潞安煤基合成油有限公司都是位居第一位，分别占到潞安纳克各期采购总额的89.62%、83.98%和92.70%。潞安纳克注入上市公司后，如何解决关联交易公允性问题值得关注。

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