研报日期：2015-11-23

　　北大荒(600598)　　事件： 近日，公司拟通过黑龙江北大荒投资管理有限公司（以下简称“北大荒投资管理公司”）与北京佳沃龙江投资管理中心（有限合伙）等企业共同设立佳沃北大荒农业控股有限公司（以工商注册登记为准，以下简称“佳北控股”），注册资金 3亿元。其中北大荒投资管理公司出资 0.9 亿元，占总股本的 30%。 。　　点评：　　国退民进的合作模式。 根据出资安排，佳龙投资 12000 万元， 持股 40%；北大荒投资管理公司 9000 万元， 持股 30%；九三集团 5400 万元， 持股 18%；智恒里海 3600 万元， 持股 12%。 上述投资将在今后三年内分三次投入。 根据我们了解，智恒里海应为佳沃一致行为人。 从这个层面来看，北大荒集团方面持股 48%，而联想佳沃方面持股 52%。同时董事长也来自佳沃。 根据合作协议， 佳北控股应与公司积极开展业务合作，至佳北控股领取营业执照之日五年后，力争业务合作所涉及的土地面积不低于 50 万亩。 事实上公司拥有的有机农地也只有 50 万亩。总体上，公司与佳沃的合作是一次重要的战略选择，倾注了很大的赌注 总体来看，此次合作标志着公司在内部清理整顿之后，开始谋求发展的重要里程碑。　　约束条款力度不大。 根据双方协议， 如果佳北控股截至 2016 年（财务年度）未实现盈利，或至 2017 年（财务年度）业务合作所涉及的北大荒土地面积低于 5 万亩，北大荒投资管理公司有权选择缴付本次全部出资；或选择放弃剩余未缴出资，由其他股东进行认缴。　　强强联合打造中国农业新品牌。 合资公司佳北控股将打造全产业链大米市场高端品牌。利用联想佳沃集团的品牌优势，营销推广优势，现代企业管理优势以及互联网技术优势；北大荒及九三集团土地资源优势，自身市场优势，丰富优质的产品资源优势，尖端农业科技人才优势；智恒里海公司的海外市场优势及海外产地优势。充分发挥股权多元化的体制机制优势，能够弥补公司在市场营销、产品经营方面的不足，并有利于带动公司有机绿色农产品的种植业务，有利于优化产品结构，提高产品档次。　　合作预期不宜过高。 此次合作时机得天独厚，不但顺应了混改精神，也符合《关于进一步推进农垦改革发展的意见》 提出“农场公司化” 即去行政化和减负以及垦区集团化，以及农垦集团产业化运营， 鼓励资产证券化。 同时在国有资产不流失的背景下适度鼓励股权多元化。理顺农垦内部机制、 帮助企业厘清历史包袱、 通过产业链延伸和体系内外部的资源整合帮助企业做大做强。 也符合北大荒管理层之前提出的发展方向， 顺乎众多投资者的意志。 正如之前我们指出的那样，农垦改革很难一帆风顺， 具有农垦血脉的北大荒集团层面与民营的联想在合作过程中，随着时间的推进必然会出现很多摩擦和问题，解决这些问题要比为再者架起鹊桥困难得多。 同时农业投资产出过程相对要长得多，期间变数仍然不可低估。　　盈利预测及评级： 我们预计公司 15～17 年营业收入分别为 48/49/50 亿元，归属母公司净利润分别为 11/13/15 亿元，对应公司 2015~2017 年 EPS 为 0.65/0.74/0.87 元。 对应 2015 年 11 月 20 日收盘价（15.32 元）的市盈率分别为 24 倍、21 倍、 18 倍。维持对公司的“ 增持” 评级。　　风险因素： 国家相关农业政策不利变化、 战略合作不顺利、 管理团队的变动等。 今日最新研究报告

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