研报日期：2016-03-29

　　会稽山(601579)　　事件：　　公司2015 年营业收入9.15 亿元，同比增长6.49%，归属上市公司股东净利润1.14 亿元，同比增长3.41%，扣非后归属上市公司股东净利润1.08 亿元，同比增长3.15%，EPS0.28 元，2015 年利润分配预案为每10股派发1.1 元（含税）现金股利。　　观点：　　公司2015年四季度营业收入3.59亿元，同比增长16.35%，归属上市公司股东净利润0.42亿元，同比增长16.01%，略低于全年净利润增速，2015年公司业绩基本符合我们的预期。　　2015年，公司黄酒产量为9.3万千升，较同期增长17.1%，产量的增长护腰来自湖塘厂区4万千升黄酒产能的投产；销量为8.82万千升， 较同期下降3.94%，从本期公司的收入和销量来看，公司千升均出厂价为9859.92元/千升，较同期增长3.11%；库存为16.83万千升，同比增长5.22%，由于黄酒酿造的特性，公司的库存量随着在湖塘产区投产增加。分地区来看，公司2015年内销收入同比增长6.71%，剔除包装物等其他产品收入下滑因素，公司黄酒在国内收入同比增长10.22%，较同期增加18.79个百分点，公司本期在黄酒收入方面实现大幅的提升。　　2015年，公司整体毛利率为44.18%，较同期减少1.11个百分点，其中黄酒的毛利率为45.05%，较同期减少0.31个百分点，基本与同期持平。在费用方面，本期公司销售费用同比下降9.31%，销售费用率为11.45%，较同期减少2个百分点，主要为本期公司运费下降，管理费用同比增长9.1%，管理费用率为9.65%，较同期增加0.23个百分点，期间费用率为23.2%，由于销售费用率的下降，本期期间费用率较同期减少1.43个百分点。本期公司预收款0.43亿元，较同期下降46.1%，预收款主要是由于黄酒销售的特性，货物出库转为销售收入。　　公司于2015年中期公布的非公开方案已于2016年2月底通过证监会审核，公司将以4亿元、0.82亿元收购乌毡帽100%股权、唐宋酒业100%股权，其中乌毡帽是黄酒行业中排名第七的企业，唐宋酒业是一家老牌绍兴本地黄酒企业，收购完成将大幅提升公司在黄酒行业中的竞争力。在收入方面，乌毡帽和唐宋酒业2014年收入合计1.82亿元，合并报表之后公司的收入将超过金枫酒业，跃居黄酒行业第二位置；在利润方面，收购标的企业中唐宋酒业处于亏损状态，但是两家企业均作出承诺，乌毡帽承诺未来3年净利润合计不低于6000万元，唐宋酒业承诺未来3年每年净利润不低于1000万元，两家企业年化年均贡献净利润3000万元，以公司2014年净利润计算，将有近30%的增长；在运营方面，两家公司均有原来管理层继续管理，将维持收购标的公司的运营稳定，公司也将多品牌运营，提升公司的整体品牌价值；在渠道方面，乌毡帽主销长三角地区，在苏南和上海市场占有率高达65%，唐宋酒业以江浙沪为中心，电商渠道运营较好，据阿里后台数据显示，唐宋酒业今年一季度销售额仅次于龙头企业的两个品牌位居第三，公司收购两家企业之后将形成渠道互补，增强公司在主销区和新渠道的竞争力；在产品方面，乌毡帽是清爽型黄酒的代表性企业，唐宋主打中高端黄酒，将与公司主流产品传统型黄酒进行互补；在原酒方面，收购标的中唐宋的原酒储备较多，以公司2013年原酒销售价格和收购标的的库存推测，两家标的企业的原酒储备约为1.5-1.8万千升，收购完成之后公司原酒储备将提升近15%。　　结论：　　预计公司2016年-2018年营业收入分别为12.37亿元、12.79亿元、13.22亿元，归属上市公司股东净利润分别为1.79亿元、1.84亿元、1.89亿元，对应目前总股本EPS0.45元、0.46元、0.47元，对应PE27X、26X、25X，我们预计公司将于本年度并表乌毡帽和唐宋酒业，在并表完成之后，我们预计公司2016年-2018年营业收入为14.42亿元、14.96亿元、15.52亿元，我们看好公司外延式扩张带来的规模增长，维持公司“强烈推荐”投资评级。[东兴证券][点击查看PDF原文] 今日最新研究报告

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