研报日期：2016-03-24

　　中国国旅（601888）　　事件：首都机场国际区免税店招标启动据首都机场网站公示：首都机场国际区免税业务招标代理服务项目竞争性谈判工作已经正式结束，拟签约北京国际贸易公司作为招标代理服务商，公示截至时间为2016 年3 月23 日。　　点评　　二季度出结果概率大，中国国旅中标概率最大。招标代理服务商确定了，意味着首都机场免税店招标已进入实质性阶段，顺利的话，可能二季度能够完成招标工作。符合竞标条件的企业主要有：中免集团、日上免税、深圳免税、珠海免税、海南免税；我们认为，中免集团中标的概率最大。　　日上免税2013 年销售额约72 亿元（8.82 亿欧），2015 年“首都 浦东”国际航线旅客5228 万人次，比2013 年增加20%；据此估算，2015 年日上销售额有望达80-100 亿人民币，首都机场销售额约40 亿。　　若中标，按2015 年入境规模，可新增净利6-8 亿。假设零租金，预计销售净利润率约35%；考虑租金，15-20%的净利润率应是较合理的范围。也就是说，静态测算，重新招标后的首都机场免税店，将给免税运营商带来6-8 亿的净利。　　若中标，预期拿下浦东机场免税店顺理成章（2018 年到期），届时年净利预期可达40-50 亿。如若中免集团能中标，将增厚业绩30-40%（如果考虑到各业务线的协同，增厚可能更高）；更关键的是，浦东机场免税店的预期就非常明朗了（2018年到期）。考虑到增长的惯性，届时中国国旅的净利润预期可达40-50 亿。　　除了首都机场免税店招标外，公司未来看点颇多：（1）“旅行社 免税”模式年内有望正式落地——海外新设/收购/参股免税店（零售企业），把旅行社的流量导过去；（2）与港中旅集团的业务整合——港中旅旗下有市内免税牌照，与公司互补性强；（3）央企的体制改革！　　现有业务足以支撑目前市值水平，相当于拥有诸多免费期权，维持“买入”评级。稳健起见，我们暂不考虑首都机场招标、海外零售业务布局、与港中旅业务整合等因素的影响。仅考虑现有业务，维持2016-17 年净利18.8、21 亿元，对应EPS1.92、2.15 元；目前434 亿市值，对应16PE23 倍；若剔除近100 亿的冗余现金，16PE18 倍；现有业务足以支撑目前的市值水平。“首都机场招标、海外零售业务布局、与港中旅业务整合”是隐含的免费期权，因此，维持“买入”评级，按16PE30 倍 冗余现金，合理市值规模约660 亿，目标价67 元。　　风险提示：免税店拓展低于预期、央企重组进程及方向仍不确定性、突发事件。 今日最新研究报告

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