研报日期：2016-02-24

　　中国国旅(601888)　　事件1：24 日公告，国旅集团与港中旅集团正在筹划战略重组事宜。　　事件2：18 日，中央五部委发文：　　（1）国务院同意在13 个机场（广州、杭州、成都、青岛、南京、深圳、昆明、重庆、天津、大连、沈阳、西安和乌鲁木齐）、深圳4 个口岸（福田、皇岗、沙头角、文锦渡）、珠海闸口口岸、黑河口岸各设1 家进境免税店。　　（2）进境免税额度调由5000 元调至8000 元，从境外携带商品额度仍5000 元。　　（3）口岸进境免税店一般由机场或其他招标人招标确定经营主体；经营期限不得超过10 年。放开现有口岸/进出境免税运营企业的运营地域范围限制。　　点评：　　1. 国旅集团与港中旅集团战略重组，预期之中，之前我们多次提示：目前共有4 家旅游央企，战略重组概率大。但时点上超预期——关于国旅集团与港中旅集团的重组，预期起起落落，以至于把市场的预期逐渐磨灭，这则公告属超预期。　　2. 此次重组暂不涉及上市公司层面；但从长远来看，对上市公司仍有积极影响：（1）两家集团公司旗下均有旅行社业务，分属于两个不同上市公司——中国国旅（601888）和香港中旅（0308.hk）；未来业务上重新梳理，应是大概率事件。（2）港中旅集团有市内店国人购物的免税牌照（出境的归国人员，180 天之内可以到免税店里购物，额度5000 元），如若重组，该牌照给中免集团，符合消除同业竞争的逻辑，也符合央企做强做大的思路。（3）中国国旅（601888）实施股权激励的概率加大，因为，香港中旅（0308.hk）已经实施股权激励，而且随着免税业牌照有限制的放开，免税业更加接近完全竞争的业态，采取更为市场化的激励手段，合情合理。　　3. 增设13 个机场进境免税店及深圳/珠海/黑河口岸进境店，进境免税额度由5000 元调整至8000 元（从国外购买仍维持5000 限额），对免税业构成实质利好；想象空间最大的是深圳和珠海的口岸进境免税店。　　4. 中国国旅实质受益：（1）虽然以后免税店需要招标，但13 个机场，出境免税店均由中免运营（深圳机场除外），竞争对手跟中免竞争；（2）深圳和珠海的口岸免税店，即将到期的首都机场免税店/浦东机场免税店（未来也需要招标了，目前日上免税运营），中免集团均是新增的机会；（3）在从事口岸免税运营商中（中免、日上、深免、珠免、海免），后三家均纯国企，且运营能力/资本金实力均很难与前两者抗衡，中免和日上是实质竞争对手，日上纯外资背景或成硬伤，且不习惯运营小体量的免税店，中免如果能在实施科学的激励，竞争力将会更强。　　5. 投资逻辑未变，且在逐步印证之前的投资逻辑，维持买入评级，目标价77 元。　　（1）现有业务稳定增长，我们预计2016-17 年EPS 分别为1.92、2.15 元；（2）后续可能的亮点：央企整合及之后可能带来的变化、进境免税店/市内免税店的拓展、账面100 亿现金逐渐转化成盈利资产（如海外零售业务拓展、国内股权投资等）、股权激励；（3）目前市值444 亿，剔除冗余现金后仅约350 亿，对应16PE仅19 倍，按16PE30 倍 冗余现金，合理市值规模750 亿，目标价77 元。　　风险提示：免税店拓展低于预期、央企重组进程及方向仍不确定性、突发事件。 今日最新研究报告

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