研报日期：2015-12-22

　　恒逸石化(000703)　　事件： 最近我们调研了恒逸石化，与公司董办主任郑总和证代陈总深入交流了公司目前的经营情况、未来的发展战略和文莱项目的相关情况。　　点评：　　致力于打造PX-PTA-聚酯纤维全产业链，保持盈利稳定性。公司目前主要产品包括PTA、聚酯纤维和己内酰胺，其中PTA权益产能600万吨，国内前三，300万吨聚酯切片，135万吨涤纶长丝，30万吨加弹丝，12万吨涤纶短纤，75万吨瓶级切片和20万吨CPL。目前公司正在募投文莱项目，文莱项目投产后公司将拥有150万吨PX产能，将实现PX-PTA-聚酯纤维全产业链，盈利能力将明显改善，抗风险能力不断增强。　　未来几年PTA行业将迎来盈利改善。经历了2012~2014年行业产能的快速扩张，PTA盈利经历了4年多的低谷，2015年随着远东石化的破产，翔鹭石化的停产，PTA有效产能较2014年有所下降，根据我们的统计，2015年我国PTA有效产能3500万吨/年左右，预计全年产量在2800万吨左右，全年有效产能开工率在80%左右。展望2016-2017年，有可能新增的产能主要是汉邦石化的220万吨产能，四川晟达的100万吨产能虽然已经基本建成，但成本较高，在目前的情况下投产即会严重亏损，其他无新增产能。目前翔鹭石化能否重启、何时重启充满不确定性，从我们了解的情况看，短期重启的概率不大。在需求方面，PTA主要应用于聚酯纤维，下游主要是纺织服装，近几年下游的需求增长在10%，2015年1-10月聚酯产量增速7.41%，聚酯纤维需求相对刚性，与居民可支配收入正相关，随着我国人均GDP的增长，未来聚酯纤维的需求还将以略高于GDP的增速增长。我们预计未来2年PTA行业供过于求的状况会持续改善，PTA盈利能力将持续改善。　　未来几年PX产能投放较多，盈利能力将下降。在PX-PTA-聚酯纤维产业链上，PX一直挣取了产业链上绝大部分利润，从2014年开始，全球PX产能投放较多，据统计2014~2017年全球PX产能合计达到1340万吨，占2013年全球PX产能的33%左右，行业的开工率将从80%以上下降到75%左右，行业议价能力将下降，盈利能力也将随之下降。　　文莱项目成本、税收优势明显，装置竞争力强。公司文莱项目原油加工能力800万吨/年，产品主要包括150万吨PX、340万吨汽、煤、柴油、80万吨甲苯和苯和100万吨左右的化工轻油；其中PX和苯全部内供，汽柴煤油在文莱及周边销售，化工轻油销往全球。受益于大宗商品价格低位，文莱项目的总投资额预算从2011年300亿元左右下降为目前的200亿元左右，节省了1/3左右的成本，减轻了项目投产后的折旧压力；文莱是一个免税天堂，不征收个人所得税、营业税、增值税、工资税、生产税及出口税，企业所得税税率只有18.5%，同时公司文莱项目满足“先锋企业”条件，将享受11年的企业所得税免税优惠，之后仍可享受“出口企业”税收优惠，出口收益免征公司所得税，最长优惠期可达13年。根据公司的可研报告，该项目的内部收益率将达到15.81%，净现值高达12.3亿美元。作为我国“一带一路”的重点项目，我们预计公司文莱项目将会获得国家的更多支持，进度有可能超预期。　　浙商银行盈利快速增长，公司每年有可观的投资收益。公司目前持有浙商银行3.64%的股权，大股东拟转让浙商银行1.52%给上市公司，转让完成后公司将持有浙商银行5.16%的股权，浙商银行业务发展迅猛，2015年1-9月实现净利润达64.4亿，由于浙商银行股权分散加上公司在浙商银行董事会中有董事席位，因此公司持有的浙商银行股权以权益法计，这样每年有相当可观且稳定的投资收益，保证公司盈利的稳定性。目前浙商银行正在筹备香港上市，待其上市后，将给公司带来可观的投资收益。　　首次覆盖给予“推荐”评级。不考虑文莱项目定增摊薄，预计15-17年公司EPS分别为0.16、0.71和0.75元，对应当前的股价11.13元，PE分别为68.4X、15.7X、14.8X。考虑到未来PTA盈利能力增强，且公司极具弹性，首次覆盖给予“推荐”评级，目标价15.3。　　风险提示：1）原油价格暴跌；2）翔鹭石化PTA产能复产；3）文莱项目投产进度低于预期。 今日最新研究报告

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