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后开发时代的突围之道是什么——兼论地产基金龙头“光大嘉宝”

沙泉

(发表于: 嘉宝集团股吧   更新时间: 2021-10-15 09:41:05)
后开发时代的突围之道是什么——兼论地产基金龙头“光大嘉宝”
后开发时代的突围之道是什么——兼论地产基金龙头“光大嘉宝”原创 星辰大海的边界 星辰大海的边界自2018年肇始,一个共识逐渐形成:地产开发的盛世已经不再。随着房价被政府控在了“价格笼子”里,土地成本刚性上涨,开发环节的利润迅速被打薄,马太效应彰显。何况融资端被卡紧,银行不给贷,非标被资管新规毙了,小地产商可谓是“前有强敌,后有追兵”,稍不注意就落得“卸甲归田”的结局。如今还能风流倜傥的开发商,多是有自己的独门绝技:要么是通过营销/运营拉高周转速度,代表企业如融创;要么是通过“商住一体”的策略降低勾地成本,代表企业如新城。可以说,开发这场战争已经结束,几乎没有企业能凭借蛮力改变行业格局。那么,除了已经跑出来的“伟大企业”,还有什么机会属于地产行业投资者呢?答案可能有三个:1)物业服务:估值抬升的逻辑有两方面。一是物业的收入确认可持续性很强,一签就是好多年,每年公司收入只会增长不会下降,这点跟SAAS很像,市场逐渐发现可以给一个高估值;二是大股东有做大做强物业公司的诉求。物业服务的玩家基本都是开发商分拆出的公司,同样1亿利润,放在地产销售那边5倍PE,放在物业服务这边50倍PE,那么大股东当然希望把利润输送给物业公司,让手下通过物业公司的股票变现,这样皆大欢喜。A股的中航善达一年涨了200%,港股的物业服务板块则摘取了2019涨幅榜的状元之位。图片2)房产中介平台:最好的交易平台是“两端分散+高频”比如微信,其次是“一端分散+高频”比如淘宝,能与以上两者媲美的平台寥寥无几,房产中介平台算是一个。房产中介平台具有“两端分散+低频+超高客单”的属性,两端分散和超高客单弥补了低频的劣势,链家通过训练有素的经纪人团队解决了低频带来的信任问题,足以列入伟大企业之列,推出贝壳找房之后就更厉害了。至于可投资的标的,核心资产链家没上市,58同城推出了安居客,房多多转型中介SAAS平台,这两个公司后续有一些研究价值。3)地产基金:说白了就是,很多人把钱凑到一块,交给一个基金经理,让他去投资和管理房地产,赚到的钱大家分。关注地产基金的逻辑也有两条:1. 地产开发就好比一级市场,地产基金就好比二级市场,当市场总量增速很慢时,一级市场没啥好投的,二级市场好歹还能赚个交易的钱。2. 低利率时代下,收益率稳定的资产受到追捧,地产基金具有收入以租金为主、分散配置、专业人才管理的优势,是弹性最大的资产之一。地产基金还很有想象空间,走到后面就变成了REITs,更加标准化和公开化的形式。目前,全球已有40个国家/地区发行了REITs产品,总市值超过2万亿美元,其中仅美国就超过1.2万亿,但是国内算上类REITs,规模连100亿美元都不到,所以中间百倍的差距产生了很大的想象空间。REITs在发达国家已经成为了一种很常见的理财产品,不仅有较大规模,还有着很好的回溯业绩,下图显示美国上市的RIETs显著跑赢了通胀,收益率跟标普500差不多,是一个非常厉害的水平。图片国内地产基金规模普遍还不大,上市的可投资标的只有一个,那就是我们接下来介绍的主角:A股上市公司光大嘉宝(600622)。下文分四部分:1. 光大嘉宝简介2. 地产基金的经验和国情3. 地产基金的未来:RIETs4. 估值和交易思考1光大嘉宝简介光大嘉宝原名嘉宝集团,是嘉定区国资委搞的地方房企,靠低成本拿地一直在嘉定周边小富即安,在地产公司里相对一般,前百名都排不进去,但是经营比较踏实,手头的地和房子基本在三个地方——嘉定、浦东、昆山。结果在2015年,嘉宝集团被光大控股看上了,准备把下面一块资产注入进去,这块资产就是中国房地产基金的No.1——光大安石。这家管理规模500亿,蝉联榜单第一好几年的基金却起源于危机之中。在2008的经济危机中,雷曼兄弟轰然倒塌,其地产基金亚雷投资的团队只能另寻明主,投奔了光大控股。图片2012年之前,光大安石都是美元基金,资金属性决定了其“重商办,轻住宅”的发展策略。虽然直到2012年管理规模仅有7.89亿美金,却在创业的4年里,完成了重庆观音桥烂尾楼改造这一标志性的项目,并树立了自己的商业中心品牌——“大融城”。2010年,光大安石获取了重庆江北观音桥的现代广场,这个局部烂尾项目曾几度转手,后由光大安石与联想控股合作收购所得。随后,经过重新定位、设计、改造和招商,项目在当年重新开业,定位中端商场,起名为“大融城”。图片通过光大安石的运营,2013~2016年期间,重庆观音桥大融城的出租率从最初的75%,逐步提升到97%。截止2013年退出,整个项目的IRR达到了26%,一战成名。到了2018年,该项目的客流甚至位列win data全国客流规模指数的第三名。现代广场从烂尾楼“起死回生”的原因有两方面:1)精准定位和品牌调整:重庆观音桥大融城保持每年品牌的调整比例都达到30%以上,从而适应和引领市场;2)商场结构和外设的美化。重庆观音桥大融城也是光大安石首笔通过资产证券化退出的商业投资——2016年9月,以该项目为底层资产的“首誉光控—光控安石大融城资产支持专项计划”在深交所挂牌。这一产品引得众多投资机构竞购,拿到了较低的发行利率。发行说明书显示,优先级A档及优先级B档利率为3.8%及4.3%,创下发行时点下业内同类产品最低记录,为国内私募基金退出提供了范本。图片2012年后,光大安石在资金和资产两端完成了双轮驱动:一方面启动人民币募资,管理规模迅速在5年内扩大10倍,爬升到500亿人民币;另一方面迅速异地复制大融城的品牌,专注商业地产(住宅仅占8%不到),截止最新,已经有17座大融城和180万方的管理面积。图片图片除规模增长外,光大嘉宝还一直引领着REITs行业的发展,2018年末,光大安石获准发行全国首单地产基金储架式商业REITs、全国首单以购物中心为底层资产储架式REITs,储架规模100亿元。其中,今年5月首期发行成功的产品静安大融城资产支持专项计划,底层资产就是静安大融城项目,发行规模达43亿元。静安大融城纯商业面积达19万平方米,2018年6月开业,定位于区域综合型购物中心,是光大安石目前体量最大的旗舰项目。正是从介入项目起,光大安石就以整体退出的未来视角进行规划和安排,因此短短不到一年项目就可以实现资产证券化。这种基金模式也逐渐成为越来越多商业地产商的扩张模式,包括大悦城、华润等专业的商业地产商近年也在通过设立基金的模式扩张,并实现退出。但行业领军者光大安石,最近两年似乎出了些问题,管理规模(AUM)已经连续两年在500亿不到的位置震荡了,为什么增长动力受到了压制?我们先看看行业现状,再解答这个问题。2地产基金的经验和国情地产基金是什么?说白了就是用别人的钱买房产(办公楼、零售物业、公寓、仓库、医院、甚至林场),通过管理运营提高资产回报率,然后通过分红或者出售完成退出。地产基金怎么玩?拿光大安石的重庆大融城项目来说,就是光大安石出5个亿,管理团队出1个亿,另外找3个亿劣后,找16个亿优先,凑成25亿的盘子,接下观音桥的旧楼,花一年时间整改和招商后重新开业,慢慢提升出租率,当优化效果基本达到时,就把手头的份额转给别人腾出资金,再去找下一个项目。对于劣后级光大安石方来说,有两部分收益,第一是每年1.5%左右的基金管理费,第二是退出时的赚的那部分钱,从10到13年的IRR达到了30%(当然,这种IRR有历史阶段的原因,不可复制。)接下来,我们跳开形式,从本质上思考,这个东西赚其实是三部分钱:1)价值投资:也就是找到被低估的地产标的并买入;2)价值创造:招商管理运营商业地产,提升出租率;3)杠杆的钱:优先级别资金规模越大,杠杆就越高,收益率也就越高,总之自己出的越少越好。图片光大安石在前两点上都没有问题:具有二十年从业经验的团队擅长机会投资,寻找低买的机会;拥有商业地产品牌大融城,已铺开17座,证明了价值创造的能力;只是最后一点杠杆,光大安石一直没法做到理想的水平。杠杆低固然有公司规模不够大、股东背书不够多等因素影响,但最大的原因并不是出在公司身上,而是整个行业共同面对的窘境——资金荒。负面逻辑链条是:国内资产收益率高——商业地产回报率不具备竞争力——没有足够的优先级资本——杠杆比率提不上来——杠杆后ROIC较低。之前看过广发房地产姜灿慧16年的一篇研报,题目叫《透视黑石房地产基金》,讲的是地产基金全球龙头黑石,千亿美金的地产AUM。即使黑石已经完成了业务多元化,地产基金业务仍然是其最大的板块,同时还拥有着最好的track record(成立至15年间净IRR16%)。图片图片黑石地产能够数次抄底经济危机、一直做大规模的秘诀,恰恰就是其资金端。1)资金端的供应充足,导致其单只基金的杠杆非常高。之前提到光大安石的标志性项目杠杆大概是5倍(5亿撬25亿),但黑石的自有资本投资占比在5%以内,也就是说杠杆超过了20倍,是国内的4倍以上。图片2)资金端的利率很低,商业地产基金的盈利空间比国内大很多,所以资金一直涌入该领域,推动基金在管规模稳步提升。我看过一个报告,美国地产基金LP预期回报率大概是基准利率+3.5%,也就是5%左右,国内至少得8%才能满足LP胃口吧——可看看国内的物业收益率,达到8%的着实不多。图片3)资金端的久期较长,一方面能匹配更多类型的资产,另一方面管理费也能收更长时间。这主要跟投资人的属性相关,黑石的LP里养老金占了一半,这种钱期限又长,利率又低,实在是首选。拿黑石为例,一般单只基金的期限都在10年以上(平均投资期为3+1年,持有资产持有期为4至10年),而国内商业地产界以2~4年为主。图片通过刚刚的分析我们可以看出,国内的资金端供给少、利率高、久期短,这是我们社会融资的大环境决定的——中国并不是缺资金供给,而是缺有效供给。地产开发和城投平台两大需求端绑架了供给,从而导致成本的高企,商业地产基金很难扩大规模,这就是过去几年的状况。但为什么这个时点看地产基金呢?因为未来几年,限制资金端的负面因素有望逐步消除。一方面是地产开发的ROE下行,带动资金端利率下行;另一方面是国家政策对于开发和城投两块领域的限制,导致大批理财资金续期后找不到复投的标的。这就带来了商业地产基金领域的机会:假设24万亿的银行理财里能有1%配到该领域,对应就是2400亿的增量,光大安石作为龙头吃到20%,那就是480亿的AUM增量,管理规模有翻一倍的空间。除了以上提到的“资金端”变数,地产基金的“资产端”也拥有着潜在的利好,那就是REITs。3地产基金的未来:RIETs把地产基金做到标准化和公开化,就是RIETs(Real Estate Investment Trusts),这是一项伟大的金融发明,一方面它为普通散户投资者提供了一种金融工具,能够以比较方便和廉价的方法,成为地产投资者,享受主动+被动的投资回报。另一方面,它为机构提供了方便的退出渠道,可以让优秀的地产基金盘活存量资产,退出资金复投到回报率更高的项目中去。图片上图显示的是一个比较简单的房地产信托基金(REITs)的组织结构。在图的正中央是房地产信托(REITs)。该信托基金的资金来自于基金持有人(股东)。信托基金会指定一个REITs管理公司。管理公司相当于一个基金经理,其工作是管理该房地产信托基金,并向其股东征收管理费。通过REITs,管理公司会去选择购买或者投资一些房地产项目。可供投资的房地产项目范围很广,可以是住宅房产(比如公寓),零售房产(比如购物大厦),商务办公楼,酒店,厂房和仓库,等等。如果管理得当,这些房地产投资项目会产生一定的现金流回报(比如租金)。在扣除了相关的费用后,REITs会向股东定期发放分红,在美国这个分红率大概在4%。我们看到,RIETs先后在美国和日本都有过十年十倍的飙升阶段,最终成为万亿美金级别的大类资产。图片RIETs在地产基金发展中,起着牵一发而动全身的作用。做个跨领域的比喻,RIETs的推出对地产基金的影响,就好比股票市场的推出,对于股权投资领域的利好作用。越秀地产林德良说过:“资产管理就是把开发、运营、金融化三个环节能把价值最大化,我们大概归纳了有三种,无非从开发、运营到退出,第一种就是开发之后出售,这是大家理解的最容易的一种,第二种是开发进行长期的运营、持有,但它需要很强的现金流进行支撑,第三种就是通过开发运营,最后金融化退出。第一种开发销售,通过开发一直销售快速地回笼现金,第二种模式就是开发运营,通过运营不断地产生现金流的回笼,来补充他开发所需要的资金,这种模式的风险点在如果运营的不好的情况会出现什么问题?现金流可能断流了,或者现金流不够,或者出售的物业可以保证现金流,万一市场不好就不能形成闭环了,也就是开发运营是可以通过现金流的滚动来支持开发,但是会有风险点。第三种这个企业很厉害,通过开发运营不断地加强他的运营能力,所以他的现金流可以不断地补充到开发的环节。所有的商业地产拿到一个开发性的物业了,然后运营养好养贵了然后进行金融化的退出。第一种模式就是从开发一直到出售,所以IRR可以达到10.4%,ROE才7.2%左右,第二种模式通过开发持有物业,IRR是7.7%,ROE是12.6%。第三种模式的可能性是什么?通过开发注入REITs,通过持有36%的股权,IRR和ROE都可以达到14%,这条路是我们摆在商业地产面前必须形成闭环的过程。”虽然国内REITs推进的旧有利益阻碍较多,但我们还是看到了频繁的试探动作,自18年以来,有关政策文件的频率明显提升。图片图片公募REITs第一步突破的方向会在两块:住房租赁REITs和零售物业REITs。前者属于政治任务,后者则是最有可能从市场经济角度自然生发起来的。而零售物业,正是光大安石主要的资产类别。4估值和交易思考1)讲讲为什么不会亏钱?从估值角度看,用悲观的视角来看,光大嘉宝的市值下限在80亿,当前58亿市值具有27%的安全边际。80亿估法比较简单,报表上净资产60亿,里面商誉和长投是当时买来光大安石的51%股权,3年前花15亿买的,我们就当作一分钱都没增值。另外已经升值的项目和土地至少有20亿的隐藏资产,所以60+20=80。公司以前就是上海地方国企,没什么可能爆的雷,所以资产负债表看起来还是很干净的,负债率也只有67.4%,比主流房企的80%还是低了不少。2)股价驱动逻辑复盘翻一翻K线,就可以找到过去驱动股价涨跌的逻辑。16~17年,光大嘉宝走出了独立行情,因为大家对光大安石寄予了很多期望。比如从500亿管理规模做到黑石的千亿美金规模,还有十几倍空间。比如光大集团成为控股股东后,会不会给予很多融资和战略方面的便利呢?结果18年到了,先是预期落空,之前AUM还一年涨100亿的,怎么突然走平了?沿着数据去找利空,发现了不少:比如资管新规把不少资金端打掉了;光大的支持没有想象那么多啦;光大安石的管理团队刚进公司对业务的掌控力还不够啦;等等。于是借着熊市狠狠洗了一把泡沫,从12块多杀到3块多,机构跑光了,只有定增价进来的中邮还待在里面。19年是过山车行情,如今离历史低点又不远了。这里多提一句,有一个关于治理结构的pattern,是我最近总结出来的:如果某公司的管理层发生积极变动,那么最好的投资时点是变动之前,炒预期是最凶的;第二好的投资时点就得等到2年之后了,因为新的班子上台,第一步不是大干快上,而是整理公司内部情况,摸清各个派系的底细和权限。所以新管理层刚入驻的2年,大几率是无法取得突破性进展的,以光大嘉宝为例,新管理层是光大安石派,控股股东是光大集团派,老管理层是嘉定区国资委派,三者互相牵制,办成事情需要太多的审批和协调。所以当下才慢慢迎来投资的时点,老管理层逐渐退居二线,新管理层也逐渐理清了与控股股东的关系,利益关系捋清了,事情就好办了。图片3)讲讲未来赚的是什么钱?大逻辑是:随着资本成本的降低、银行理财资金的进入、REITs政策的鼓励,地产基金行业资金端的问题会被解决,光大安石的基金业务有望高速成长,天花板10倍。小逻辑是:公司治理结构改善,管理权力回收到新管理层团队,激励跟上,业绩爆发。4)从市场派的角度怎么看?从交易角度,当前同样是难得的介入机会,不过是左侧,策略是埋伏+估值回归。技术形态在月线和日线层面同时处于双底的第二个底,而且日线层面有过一次放量,爆发的时机应该不会太久。图片图片综合以上观点,笔者对光大嘉宝的投资赔率持有非常乐观的态度,预期收益率是2年1倍,风险在于催化剂无法预期。

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  • 苏帷者
    [大笑][大笑][大笑]
    2021-08-11 16:19:58

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  • 秋松吸
    不知所云,自娱自乐。
    2021-08-11 18:21:41

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  • 胥旭夙
    你继续唱多,现在就你一个人唱多,容易拉升,我已经满仓,成本2.68

    马页: 真的满上了?

    郦芸住: 满了,不想等了

    简冰: 满了,有五个点就减一半

    2021-08-11 19:58:40

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  • 李坡
    嘉宝现价乘于三个1.3股价已超过6元 谨慎点 启动嘛可跟一把 不抱大希望 看着中报前后
    2021-08-11 23:53:25

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  • 晁书夙
    这些过时的贴子少发吧,发就发新的,有用的。
    2021-08-13 14:39:03

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  • 任带
    写的不错呀,给你点赞。
    2021-10-08 10:30:02

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