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继10月中旬战略投资中景信集团之后，祥源集团又有新动作。11月18日晚间，祥源文化（其实际控制人俞发祥，亦为祥源集团实控人）发布重大资产重组报告书（草案）公告。公告显示，祥源文化拟发行股份分别购买祥源控股旗下祥源旅开持有的百龙绿色100%股权、凤凰祥盛100%股权、黄龙洞旅游100%股权、齐云山股份80%股份及小岛科技100%股权，交易对价为17.31亿元。此次收购完成后，祥源旅开将直接持有40.30%公司股份，成为公司控股股东。

股权控制关系图 （图源：祥源文化公告）

据悉，此次交易标的评估增值率合计高达918.97%。若此次重大资产重组成功，祥源文化将成为以旅游为主营收入和利润来源的上市公司。

11月19日当日，祥源文化收盘报5.12元/股，涨幅10.11%，成交额1.7亿元。新旅界（）查阅发现，早在5月19日晚间祥源文化宣布拟收购5项稀缺核心文旅资源时，资本市场却用“天地板”进行回应，至5月26日，股价报收4.76元/股，短短五个交易日，跌去25%。

五项资产作价17亿，高不高？

祥源文化资产重组报告显示，本次交易由发行股份购买资产和募集配套资金两部分组成，但发行股份购买资产不以募集配套资金的实施为前提，而募集配套资金以发行股份购买资产的实施为前提。

祥源文化拟采用询价方式向不超过35名特定投资者非公开发行A股股份募集配套资金不超过4亿元。经交易双方商议决定，本次发行价格选择定价基准日前120个交易日的上市公司股票交易均价的90%，即4.14元/股，交易作价总金额为17.31亿元，拟发行数量为 418,121,314股。其中重组草案的一大亮点是，祥源文化实控人俞发祥承诺五项资产2021-2024年的净利润合计分别为6352.27万元、12,609.32万元、16,336.14万元、17,963.83 万元，不足部分将由实控人以现金方式补偿。

承诺净利润 （图源：祥源文化公告）

那么这5项旅游资产的主营业务是什么？资产成色如何？首先来看看，作价最高，卖价12.86亿元的百龙绿色，其核心资产为百龙天梯，其主营业务为向游客提供张家界武陵源景区内百龙天梯观光电梯服务。百龙天梯被誉为“世界上最高、运行速度最快、载重量最大的电梯”，已载入吉尼斯世界纪录。可谓是张家界旅游的印钞机，每小时运载量逾 5500 人次，2019年度、2020年度和2021年 1-7 月，百龙绿色客流量分别为 519.22 万人次、175.38 万人次和 212.90 万人次；对应营业收入分别为2.63亿元、8383.64万元、1.02亿元，该项业务的经营权剩余期限尚有51 年。

张家界百龙天梯（图源：张家界百龙天梯官微）

而作价1.9亿元的凤凰祥盛的主营业务为，在凤凰古城景区向游客提供沱江游船观光服务及配套服务等。凤凰古城是中国知名旅游目的地，凤凰县 2019年游客接待量逾2000万人次，充足的游客量为沱江泛舟游船观光服务提供了稳定客流量，该业务经营权剩余期限尚有31 年。凤凰祥盛2019年度、2020年度和 2021年度 1-7 月营业收入分别为2210.44万元、1072.82万元和1838.71万元。

凤凰古城游船 （图源：凤凰古城官微）

作价1.84亿元的黄龙洞旅游，主营业务为在湖南省张家界黄龙洞景区内向游客提供游船运输服务、语音讲解服务及景区观光车服务。黄龙洞景区位于张家界市武陵源区，为张家界武陵源景区重要组成部分，以其庞大的立体结构洞穴空间、丰富的溶洞景观、水陆兼备的游览观光线路而备受游客喜欢，成为中小学生地理地质等科普基地，该业务经营权剩余期限尚有22年。黄龙洞旅游2019年度、2020年度和 2021年度 1-7月主营业务收入为3868.82万元、1760.29万元和2720.42万元。

作价6191.33万元的齐云山股份主营业务为在安徽省齐云山景区内向游客提供月华索道、景区交通车、横江竹筏漂流服务。该景区地处安徽省黄山市休宁县境内，距离黄山景区40km，是新安江-富春江-钱塘江三江之源和上海-杭州-千岛湖-黄山-九华山黄金旅游链条上独具特色的重要节点。齐云山景区以丹霞地貌为特色，分布有奇峰、怪岩、幽洞等多种地形，风景引人入胜。齐云山股份2019 年度、2020 年度和2021年度1-7月营业收入分别为1354.48 万元、898.26万元、917.80万元；而作价2141.59万元的小岛科技主要从事智慧文旅项目软硬件集成建设，和数字化运营及技术服务的业务，主要为祥源控股内部提供文旅数字化支持服务。

齐云山景区索道 （图源：齐云山官微）

内外交困，增发融资能否如期变现？

的确，文旅资源端进入存在经营权、资金、安全性等壁垒，竞争壁垒相对较高，新进入企业需要大量的资金支持、竞争有限的自然资源、获取经营权，较难迅速占据市场空间。“此次祥源文化所收购的旅游业务都是可上市的资产，有抵押物，有现金流，而不是虚拟资产。”一位资深旅游投资人对新旅界指出，“以上资产就像一个人的下盘，当构建出比较好的底盘后再通过流量加持经营，进而打通资本通道，实现资本、流量和经营之间的正向循环。”

本次重组一旦完成，祥源文化2020年及2021年1-7月的资产总额、资产净额、营业收入都将获得提升：2020年利润总额、净利润、归属于母公司股东的净利润分别为-2.61亿元、-2.72亿元、-2.87亿元。2021年1-7月的利润总额、净利润、归属于母公司股东的净利润将大幅提升，金额分别为9696.55万元、6796.26万元、7036.91万元，分别增厚631.20%、1274.51%、619.41%。

财务数据 （图源：祥源文化公告）

此次祥源文化定向增发及配资报告，由中信证券出具独立财务顾问报告。值得注意的是，定向增发伴随着公司股本的扩大，原来股东的股权会被稀释；而配资有融资成本，将提高公司负债率。

据悉，2020年祥源文化旗下卡通业务营收和净利润分别为7627.34万元、3068.86万元，在上市的40家主营业务包括动画漫画的公司中，排名第五位，算得上中上游队列。至今该公司已拥有包括绿豆蛙、酷巴熊、萌萌熊等知名品牌在内的超过600个原创动漫版权，1200多个动漫版权形象。此次交易一旦完成，基于该公司拥有的动漫、动画IP资源储备及相关文化创新与开发能力，优质文旅资产的注入将有助于推动该公司在文化旅游领域的深耕发展，实现“线上文化产品+线下旅游场景”协同发展，探索构建以“文化IP+旅游+科技”为核心的祥源特色文旅产业模式。

祥源控股是近年来难得真金白银下注文旅行业的民营资本，自2018年始祥源控股就确立了以旅游目的地为核心、地产与内容板块相济并重的“一主两翼”战略格局，已连续三年蝉联“中国旅游集团20强”。早在2017年，实控人俞发祥就表示，希望祥源在旅游细分市场“自然景区主体”模式中成为行业领先。

张家界 （图源：张家界旅游官微）

愿望美好，但现实艰难。

一方面，宏观环境形势逼人，虽然近年来政府重视旅游产业发展，为行业创造了良好的政策环境；但宏观经济下行、疫情常态化防控对旅游行业，尤其是长距离目的地冲击巨大，且仍将持续。据文化和旅游部数据统计，2020年国内旅游人数28.79亿人次，较2019年下降52.1%；2020年国内旅游总收入2.23 万亿元，较2019年下降61.1%。

另一方面，“线上文化产品+线下旅游场景”协同发展还需要长时间的探索。一位祥源集团前员工对新旅界表示，不太看好祥源集团的景区操盘能力，虽然资本运营能力非常优秀，但这个能力是否与复杂的山岳型景区的现状与未来相匹配，是否能在生态红线和旅游消费升级的双重压力下获得发展，该员工持谨慎乐观态度。

前文的旅游投资人建议，祥源控股亟需通过内部制度建设和对行业的深入研究，提出一整套“协同发展”的理论、机制和做法，去“消化融合”不同类型、不同地区、不同产品形态，不同业态和不同做法的已收购文化旅游产品。

数字景区 （图源：摄图网）

一个无法跨越的鸿沟则是景区操盘手人才奇缺。在中国，谁都很难打造一支景区队伍，因为发展速度太快，而市面上很多景区操盘者都是行政官员，他们不懂产品，不懂营销，只懂政策和人情世故。“祥源如何运用好团队，同时整合好人才是前进的指标。”中惠旅智慧景区管理股份有限公司淄博项目负责人徐跃楚表示，中国景区专业性全才普遍稀缺，这类人才综合能力要求高，从规划设计，到工程落地、到景观打造、树木栽培、酒店餐饮管理、行游购娱各个方面都要涉及。

所有的融资投入最后都要变现，所有的经营概念都以消费者买单为终点。“目前证监会对定增非常谨慎，即便是业绩和赛道都优良的医疗健康行业的定向增发都被打回修改多次，定增规模一压再压，对祥源文化此次资产重组我保持观望态度，存在‘套现’嫌疑。”一位私募基金合规负责人、风控总监告诉新旅界。多位旅游资深人士亦表示，对祥源究竟能否在旅游行业永续经营，能否玩转“投资大、回收周期长”的自然景区，持进一步观察态度。

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