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物流行业深度报告：电商快递单票成本的极限值在哪？—申万物流系列深度报告之二

继往开来： 经济下行预期下优选具有消费属性的电商件快递。我们在2019年6月12日对外发布《物流行业分析框架：需求如何推动行业发展？-申万物流系列深度报告之一》。从物流各个细分行业来看，按照盈利能力强弱的排序为：快递、快运、零担和整车，快递规模效应最明显的细分行业，因此也是最容易出现大公司的领域。因此，从投资的角度，我们的细分行业排序是快递、快运、零担和整车。考虑到经济下行预期下，拼多多、淘宝等网购需求的韧性已经得到验证，因此我们优选具有消费属性的电商快递。从通达系电商快递公司过去十多年的发展来看，基本延续着“适当降价—更大市场份额—规模效应—成本壁垒”这样的成长路径，成本控制能力是电商快递龙头取胜之道。

总部单票平均中转成本极限值为0.83元左右。 以目前单票成本最低中通为例，按照自有卡车运输比列达到90%、自有卡车单票运输成本较外请车辆低40%（根据2019Q1测算）、大容量卡车比列达到90%来测算，则在有人驾驶条件下，中通快递的单票干线运输成本极限值为0.50元；按照同等条件自动化单票分拣成本下降30%、未来自动化分拣处理包裹比例上升到90%测算，则中通快递的单票分拣成本极限值为0.33元。那么在不考虑加盟商自跑，最理想的情况下，单票运输成本将降低至0.50元、单票分拨成本降低至0.33元，单票中转成为合计为0.83元，相较2018年中通单票中转成本还有22%下降空间（若考虑到未来无人驾驶、机器快递人等技术的成熟，单票中转成本还将有继续下降空间）。从时间节奏，中通快递单票中转成本达到极限值可能需要3年左右时间。

“通达系”中成本暂时落后者具备追赶的可能。 从电商件快递公司内部之间来看，单件成本下降幅度仍然是当前阶段观察电商件快递的核心指标。正如本篇报告第二章所讨论，资产投入不同是现有电商快递龙头成本差异的核心原因，对于成本暂时落后者，“补资产短板“是未来降成本的核心。以圆通速递为例，从固定资产和无形资产来看，圆通速递的土地使用权和房屋建筑等长期资产一直领先同行，但是在自有车辆与机器设备方面落后于同行，说明圆通速递的早期资产投入一直着眼于长期布局。但是从2018年初开始，圆通速递开始加大自动化分拣和运输车辆的投入。根据圆通速递2018年报业绩数据，公司2018Q4业绩大幅超市场预期的核心原因，便是运输车辆和自动化分拣设备的投入，使得旺季Q4的单件成本得到极大的改善。

投资建议。 从需求来看，经济下行预期下，拼多多、淘宝等网购需求的韧性已经得到验证，网购驱动电商快递持续保持高增长。从收入成本来看，单票成本控制能力既是龙头公司的核心壁垒，又是公司减少行业价格战对业绩扰动的核心举措。从行业角度，目前仍然处于降成本的第二阶段，对于成本暂时领先者，优化资产投入带来成本继续下降，以中通快递为例，中转成本还具备34%左右下降空间。而对于成本暂时落后者，“补资产短板“是未来降成本的核心举措，如2018年的圆通速递已经取得了比较明显的成效。总体来说，总部成本管控能力最终影响末端的揽件竞争力，仍然是短期内投资通达系快递股重要的观察指标。因此上半年电商快递我们看好的是单票成本下降幅度最大的圆通速递、业绩成长性最稳定的韵达股份，同时建议关注阿里入股后有望迎来效率持续优化的申通快递。

风险提示。 行业剧烈价格，重大安全事故。

家电行业5月出货端和零售端数据点评：5月空调内销出现拐点，冰洗厨电终端零售回暖

空调出货端： 5月内销出现拐点，外销降幅扩大。根据产业在线披露，2019年5月空调行业实现产量1664万台，同比下滑3.7%，销量1656万台，同比下滑6.9%，其中内销1027万台，同比下滑3.4%，出口629万台，同比下滑12.1%。从制造端看，5月之后空调行业的生产旺季接近尾声，企业将重点从生产转向终端销售，导致5月产业在线监控的生产和出货数据均出现拐点。我们分析5月内销出货小幅回落的原因主要是终端市场需求表现不尽人意。客观来讲，空调内销经历了2019年Q1“小阳春”行情，在上个月继续保持大个位数增长已经超出此前的预期，但由于终端需求不旺，加之不断加码的渠道库存压力，内销出货在5月由正转负；出口方面5月下滑幅度继续加深。累计来看，2019年1-5月空调行业实现销量7536万台，同比下滑0.78%，其中内销4255万台，同比增长2.2%，出口3282万台，同比下滑4.4%。

空调零售端： 5月线上线下增速分化、渠道库存再度攀升。根据中怡康线下数据，5月份空调零售额和零售量分别同比下滑14.0%和15.2%，延续下滑态势；根据淘宝网线上数据，5月份空调零售额和零售量分别同比上涨20.5%和24.0%。零售均价方面，5月份空调行业整体线下零售均价同比增长1.5%；线上零售均价同比增长3.0%。渠道库存方面，根据产业在线，截止2019年4月底，空调库存累计4999万台，其中渠道库存约4106万台，渠道库存环比增长8.6%，绝对值高于15年峰值水平（3682万台），渠道库存销量比49%，仍低于15年峰值63%，整体风险相对可控。

冰洗和厨电零售端： 5月冰洗量价齐升，厨电止跌反弹。根据中怡康线下数据，冰箱5月零售量和零售额分别同比增长2.0%和12.6%，洗衣机零售量和零售额分别同比增长7.9%和16.7%。海尔冰箱零售额和零售量市占率分别同比提升1.5和0.8个pcts达36.2%和30.6%，洗衣机零售额和零售量市占率分别同比提升1.9和1.7个pcts达36.0%和32.8%。厨电方面，根据中怡康数据，5月份油烟机线下零售量和零售额分别同比增加7.2%和6.7%，燃气灶零售量和零售额分别同比增加9.1%和9.3%。我们认为2019年上半年地产，尤其是一、二线地产增速率先回暖，新房成交量增加对厨电需求释放构成一定拉动力。

投资建议： 行业在筑底过程中进一步加速行业落后产能出清，龙头企业的优势正在被进一步放大，家电已经进入强者恒强阶段。投资组合方面，我们继续沿着两条主线推荐行业龙头个股：1）稳健组合：格力+海尔+苏泊尔。2）成长配置：老板电器+华帝股份+浙江美大。推荐最具成长性的大厨电板块，年初至今地产成交回暖对业绩的支撑作用有望在下半年表现。同时建议关注照明龙头欧普照明、站稳优质赛道的剃须刀霸主飞科电器和制冷零部件龙头三花智控。