股市开门红,债市开门黑
新年伊始资金面明显宽松,风险资产开门红,而债市却开门黑,这与2016年货币宽松推动各类资产全面上涨的行情背道而驰,反映出市场定价因子的切换。
资金面明显宽松。
跨年过后,资金面明显宽松,银行间主要回购利率全线下跌,R007、R014利率下行超过390bp和290bp,长端资金利率全面回落超100bp,
交易所加权GC001和GC007从年末峰值16%和12%骤降至4.3%和4.2%,年底强劲攀升的NCD发行利率1M、3M和6M也剧烈下滑168bp、88bp和68bp,全面降至5%以下。
但大类资产走势冰火两重,风险资产春季躁动,债市新年开局不利。
在资金面宽松刺激下,资金活跃度提升,A股迎来春季躁动行情,行业板块几乎全线上扬,上证综指两日累计涨幅接近2%,并呈现出周期股强势、主题机会涌现的扩散行情。
工业商品期货尤其焦炭、螺纹等黑色系也一度大涨。但对流动性最敏感的债市却意外大跌,国开215上行超过7bp,虽然资金面极宽松,但投资者已被吓破了胆,仍然十分恐惧和担忧春节前资金、监管政策等,持仓集中在短端“避风港”品种中。
资金重布局,股、债、商品大类资产为何分道扬镳?
新年伊始在资金大幅回暖背景下,风险资产开启春季躁动,而债市却仍处寒冬,这与2016年货币宽松推动各类资产全面上涨的“水涨船高”行情背道而驰,我们认为这反映的市场特征为:
1)股票、商品对“增长因子”的敏感性愈发加重,而对“流动性因子”的依赖则相对弱化,但债券则恰好相反。2017年是金融去杠杆和流动性紧缩的大环境,对各类金融资产均有不利冲击,但股票、商品资产却并未遭受剧烈重创,反而在调整后重拾上涨。
这反映出17年以来随着经济韧性增强和企业盈利抬升,经济“增长因子”在股票、商品定价中的权重占比愈发提高,而对“流动性因子”的敏感度则大幅弱化,
尽管金融去杠杆流动性收紧,但企业盈利的高增长、行业集中度的提升使得行业、公司剩者为王,实体投资回报率上升,对冲了流动性因子的不利影响。
而债券则恰好相反,不仅面临货币市场紧张(价升),更是遭遇金融机构和资管规模收缩的冲击(量缩),量价齐跌,对“流动性因子”的波动愈发敏感。
2)股市跌的晚、修复更快,而债券跌的早、修复更慢。10月以来的这轮债灾和钱荒行情,最早只局限在货币和债券市场上(11月10Y国债两度破4%,但起初股、商品受影响不大),随着流动性紧张升级蔓延,再加上监管新政和年末委外赎回冲击,股票和商品才开始显著回调。
11月以来大类资产的调整,股票、商品风险资产的下跌来的比债券更晚、调整幅度更小(没创新低,而债券价格创新低),一旦流动性好转,上涨修复也来的更快、更迅猛。
3)风险资产的春季躁动更多是代表了市场情绪的乐观,以及年初资金重布局下的加仓买盘。但事实上,年初的经济走势并不明晰,政策和金融监管方向也尚未落地,基本面上的利好主要来自于跨年后资金利率的显著回落,以及1月信贷开门红的放贷冲动,
因此,风险资产春季躁动并非由基本面趋势的走强所驱动,而是资金流向和风险偏好的体现。而债市在严监管趋势下供需两弱,屡做屡错、屡屡止损,让市场对流动性环境和预期更为敏感,边际上的改善在短期很难扭转熊市心理。
经济未明、政策未定、旺季未至,风险资产的春季躁动但能否持续仍需验证和修正,在躁动过后,各类资产也将向“基本面”回归。
回顾2017年,股、债、商品同涨同跌阶段远少于2016年,告别趋同、走向分化。主要有3轮同涨同跌时期:
(1)4-5月,受银监会监管风暴冲击,以及市场对名义GDP在1季度见顶回落的一致预期,股票、债券、商品均遭遇剧烈调整,尤其资源品和周期股对未来增长预期反向向下修正,大类资产的同跌主要受“流动性溢价走高+增长预期下修”所驱动;
(2)6-7月,在半年末时点上,随着监管对自查报告提交时点延后,央行明确表态维稳流动性,未跟随美联储加息进一步释放宽松信号,股、债、商品对“流动性因子+监管恐慌”的悲观预期双双修复,流动性宽松驱动各类资产呈现齐涨格局,债市更是出现年内最大一波交易性行情。
(3)11月受大资管新规冲击和监管去杠杆担忧,10Y国债两次破4%,10Y国开破5%,流动性紧张升级,开始蔓延至风险资产,从11月下旬起,股、债、商品迎来齐跌行情。但随着跨年冲击渡过,风险资产迎来开门红修复上涨,而债市仍维持震荡低迷行情。
总结来看,2017年以来随着金融严监管和流动性环境趋紧,大类资产难再重演16年同涨同跌的“水涨船高”行情,分化大于趋同,主要反映在:
1)股票、商品对“增长因子”的敏感性愈发加重,而对“流动性因子”的依赖则相对弱化,但债券则恰好相反,在基本面波动较小的情况下,对“流动性因子”的水平、波动和预期都更为敏感。
2)在流动性趋紧的环境中,资金紧张和债市下跌对风险资产的传导并非线性,一旦货币资金和债券利率飙升到较高水平,将对风险资产滞后传导下跌,因此,紧货币下大类资产齐跌的发生次数多于齐涨。
3)从大方向看,17年利率方向和趋势与螺纹钢、水泥价格等走势一致、一路上扬,基本面“增长因子”对债市的定价影响正在加大,因此,债券与股市、商品的走势更多呈现此消彼长的“跷跷板”效应,而货币放水驱动的普涨格局
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