作为行业当仁不让的龙头公司，中信证券曾在 2015 年股灾期间陷入困局，随着新管理层 入主两年各项业务基本调整到位，2016 年 9 月证监会刘士余主席调研提出中信要做行业的 领头羊， 2017 年 5 月中信公布《关于收到中国证监会行政处罚事先告知书的公告》，股灾 期间融资融券业务违规事件处理基本告一段落，2017 年 8 月中信证券在证监会最新一期证 券公司分类结果中由前一年的 BBB 级重回 AA 级，以及投行等传统优势业务的市场占有率 回升，当前的中信证券已经基本走出困局。
　　
　　参考海外投行巨头业务的发展模式，定价和交易能力是券商的核心能力，是否能够运用已有的资产负债表科目进行业务拓展是公司交易和定价能力的体现：若将全部自有 资金买入的债券置之不动，则纯靠票息收益的 ROE 不足 5%，若能进行例如债券借贷等业 务，随着资产周转的增加，ROE 将大幅提升，因此衍生品业务的拓展和定价能力将是券商 ROE 提升的关键要素。更为重要的是，衍生品业务将摆脱券商营业收入对市场行情的较强 依赖度，即使是波动率较低的市场，衍生品业务也能产生稳定的利润。中信证券是中国最有交易基因的券商。
　　
　　2017 年前三季度，中信证券的营业收入达到 284.99 亿元，同比增长 5.4%，各项业务全面 发展，指标均位列行业前二。从业务结构来看，公司的投资收益和经纪业务占比超过 20%； 投行业务、资管业务和信用业务占比分别为 10.69%、13.71%、6.85%。其中，信用和投资业 务表现亮眼，主要的动力来自于股票质押业务和衍生品业务。
　　
　　经纪业务
　　
　　2017Q3末中信证券经纪业务总收入62.71亿元，累计同比下降9.44%，较之半年度末-14.85% 的跌幅大幅收窄，单季度收入 22.71 亿元，环比大增 16.95%。
　　
　　中信经纪业务收入稳定性显著强于行业。在 2017 年股基交易量大幅下降，行业前半年经 纪业务收入跌幅超过 25%的背景下，中信下降幅度仅是行业跌幅的一半，2016 年至今中信 单季度经纪业务净收入保持在 19-25 亿元区间，而行业振幅超过 30%。
　　
　　2017 年以来中信在证券股基交易量市占率稳中有升。2016 年至今中信保持在 5.60%左右的 占有率，2017 年以来加强营业部经营的举措逐渐见效，市占率环比逐季提升，由一季度的 5.54%提升至 3 季度的 5.73%。
　　
　　中信证券佣金率相对于行业有明显溢价。2017H 和 2017Q3 中信单季度佣金率分别为 0.0612%和 0.05802%，显著高于上市券商平均的 0.04061%和 0.04011，溢价接近万分之二， 即 50%；从时间序列来看，中信证券 2017Q3 的佣金率高于 2016 年 Q1 约 0.0005%，而上 市公司平均佣金率自 2016 年以来基本呈现下降走势，2017Q3 较之 2016Q1 佣金率下行 0.006%。
　　
　　中信稳定的经纪业务收入和佣金率溢价来源于较高的机构客户占比。2014 年至今中信代理 买卖证券款中机构客户占比为 30%以上，2016 年更是达到 62.24%，2017H 时点的机构客户 占比也达到了 43.9%；行业内比较角度，在今年东吴机构客户代理买卖证券款占比暴增之 前（绝对值仍然较小），中信经纪业务的机构客户占比一直是行业第一，2017H 其他一线 券商国君，海通，广发，华泰和招商的机构客户比例分别为 22.59%，25.85%，18.33%，22.54% 和28.45%，和中信差距较为明显，而上市券商平均的机构客户代理买卖证券款占比为19.71%， 不足中信的一半。中信同时也侧重高净值零售客户的深耕，2017 年上半年公司资产在两百 万以上的客户占整体交易量 50%以上。
　　
　　18 年经纪业务展望：有望回归正增长
　　
　　2017 年股基交易量同比较大幅度的下降在于 2017 年上半年市场的换手率较低，月均换手 率仅为 16%，较之去年同期下降 9%，下半年以来市场的换手率开始逐步提升，月均换手率 始终稳定在 20%左右，预计 2018 年出现类似 2017 年极端的大票行情可能较小，市场的换 手率同比将有所改善，我们假设 2018,2019 年行业股基交易量同比增速均为 5%，中信的市 场份额分别为 5.75%。
　　
　　市场佣金降幅较之去年同期显著收窄，中国证券业协会在今年 3 季度召开证券公司佣金管 理专题座谈会提出避免佣金价格战，同时叠加机构客户的粘性和中信强大的研究，交易能 力均能保证佣金率不会出现较大的下降，假设中信 2018 年和 2019 年的佣金率分别为 0.0592%和 0.0580%。
　　
　　中信 2018 年和 2019 年经纪业务净收入分别为 88.90 亿元和 94.10 亿元，同 比增速为 6.21%和 5.84%。
　　
　　信用业务
　　
　　2017 年是中信证券信用业务发展的大年，前 3 季度利息净收入就达到 19.52 亿元，超过 2015 年牛市时的 15.81 亿元，相较 2016 年更是直接增长超过 100%。
　　
　　在营收贡献上，利息净收入占总营业收入的比重也由 2014 年的 3.25%稳步提升至 2017Q3 的 6.85%，信用业务重要性与日彰显。
　　
　　股票质押业务是利息收入增长的主要动力。其占利息收入的比重由 2016 年的 18.11%大幅 升至 2017Q3 的 25.28%，2017 年以来中信证券自有资金股票质押业务余额大幅度上升，由 2016 年底的 419 亿增长 82.4%至 765 亿元，全年增速将超过 100%；在市场份额上，中信 2017H 的市占率较之 16 年年底大幅提升 3.48pct 至 12.83%。
　　
　　在需求端上，将 A 股流通市值去除流动性好的上证 50 市值和深圳 100 市值，再扣除 已经质押的股票市值，得到可能需要股票质押服务的需求，我们看到随着 A 股的扩容，股 票质押理论需求规模的空间在逐步提升，截止 2017 年 11 月，空间约有 17.66 万亿元。
　　
　　在供给端上，作为 AA 类的券商，中信证券股票质押上限可达到净资本的 150%，中信 2017H 的净资本规模达到了 788.30 亿元，对应股票质押上限是 1183 亿元，当前还有 50%以上增 长空间，且伴随着次级债等融资方式的开展，中信净资本规模也将继续上升。
　　
　　在价格上，作为最高评级的券商，中信证券的债务融资成本在券商行业有显著优势。
　　
　　我们假设 2018 和 2019 年股票质押余额分别同比增长 30%至 1214 亿元和 1578 亿元，两融 余额分别增长 10%和 12%至 715 亿元和 801 亿元，息差基本持平，则信用业务 2018,和 2019 年的净收入分别为 33.89 亿元和 38,88 亿元，同比增速分别为 15.55%和 14.71%。
　　
　　投行业务
　　
　　投行业务是中信证券传统优势业务，2017Q3 累计净收入 30.47 亿元，位列行业第一；IPO， 股权再融资和债券融资的市场占有率均呈现上升趋势，由 2016 年的 7.59%，11.49%和 7.22%反弹至 2017Q3 末的 8.56%，13.50%和 11.20%，投行总体占有率相应的也由 2016 年的 8.20% 提升近 1pct，中信投行业务逐渐走出 2015-2016 年的相对低谷。
　　
　　2017 年中信证券全年股权类投行业务同比增速呈现前高后低的走势，主要原因在于：IPO 是 2016 年下半年逐渐常规化，因此 2016 年上半年 IPO 承销收入基数较低；股权再融资业 务收入受到 2017 年 2 月证监会再融资新规影响，增发和配股规模大幅度下降，2017 年下 半年可转债发行规模虽然有所上升，但股权再融资仍然全年呈现-54.18%的大幅负增长。
　　
　　债券融资和利率走势紧强相关。2017 年中信证券的债权融资规模呈现前低后平的走势， 2017 年 1 季度 10 年期国债利率大幅上行 30bp，债权融资规模环比骤降 1628 亿元至 688 亿元，直至 6-7 月国债利率稳定在 3.50%左右，债融规模开始放量，即使 10 月单月长期国 债利率再次急剧抬升 25bp，四季度债权融资依旧维持在单季度 1410 亿元的较高水准，我 们认为这是市场发行人在适应了较高利率以及债务到期后偿还压力下的必然选择。
　　
　　展望 2018 年，看好中信投行业务的营收情况，逻辑在于：
　　
　　1. IPO 发行加速将成为常态化，新一任发审委成立后 IPO 项目过会率降低并不影响拥有 优良质量客户资源的中信证券，IPO 收入有望保持稳健，假设 2018，2019 年 IPO 融 资规模增速为 10%，规模为 232 亿元和 252 亿元；
　　
　　2. 股权再融资的边际冲击已经在 2017 年消化完毕，低基数叠加可转债规模的放量，同 时部分有再融资意向企业距离上一次股权融资间隔已经达到 18 个月，因此我们判断 再融资规模趋势向上，预计 2018，2019 年年融资规模增幅分别为 20%和 25%，规模达 到 2066 亿元和 2583 亿元；
　　
　　3. 市场发行者开始接受当下的利率环境，2017 年利率累计上行 100bp 之后再大幅上行 的可能性下降，当前票息也有了一定吸引力，2018，2019 年有望延续 2017 年下半年 以来的融资规模增速，累计规模达到 6172 亿元和 8162 亿元。
　　
　　资管业务
　　
　　在经历 2013 年-2015 年定向资管业务等推动的大发展之后，2017 年券商资管进入变革转 型期，中信仍处在结构调整的初期。2017 半年末中信资管业务收入为 10.12 亿元，同比增 幅由 2016 年末的 19.22%大幅收窄至 0.33%，主要原因在于集合资管和定向资管的收费率以 及集合资管的规模均未能提升。在机构上，当前定向资管的规模占比依旧维持在 91%的高 位，仍需要一定的时间进行调整改善。
　　
　　估值
　　
　　截止 1/107日，中信证券对应 2018 年 PB 估值约为 1.43 倍，对应 2017 年 BVPS 的 PB 估值 约为 1.55 倍。统计 2010 年以来中信证券的历史 PB 估值，其后 1/4 分位点的估值为 1.37，中间数估值为 1.47，平均估值为 1.62，因此当前的估值在绝对值上处于历史中枢偏 下的位置
　　

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