研报日期：2017-05-05

　　爱尔眼科(300015)　　许多投资者对A股医药板块有兴趣因为可能被纳入MSCI。我们正计划挑选一些公司并进行实地调研，包括爱尔眼科，该公司是国内领先的眼科服务公司，公司正积极扩大其规模、服务和地理覆盖。现时该公司拥有超过160家医院，其中60家以上由该公司直接经营，其余100家仍处于培育阶段。这些医院最终将被注入上市公司。　　屈光手术：在2017年第一季，屈光手术收入同比增长36％至3.37亿元人民币，占总收入的27.3％。该增长主要是受到外科手术量激增所推动。由于高端外科手术量不断增加，平均售价因而改善，这也促进了该分部的收入增长。飞秒激光小切口微透镜提取术和ICL手术，均属于高端手术，占总手术量的40％以上，反映消费者升级持续。　　白内障手术：在2017年第一季，这分部收入同比增长26％至2.83亿元人民币，占总收入的23.6％。这是该业务连续第二个季度录得超过20％的同比增长，反映魏则西事件的影响自2016年中期以来已完全消散。预期该分部将在2017年恢复强劲增长势头，因为（1）中国人口迅速老化；（2）报销费用上升；（3）政府出台更多扶持政策。中国的白内障手术率（CSR，每年每百万人的白内障手术量）在2015年仅为1,500左右，远低于发达国家如美国和日本，这两个地方的CSR达到5,000，这意味着中国市场有巨大的潜力。若以1,500的CSR计算，每年有约200万人接受白内障手术，而爱尔拥有约5％的市场份额。中国“十三五”规划的目标是到2020年实现2,000的CSR，代表2015-2020年额外增加约65万白内障手术量，平均每年13万次手术（约占目前市场量的7％）。此外，我们注意到，爱尔有35％的收入来自中国中部地区，当地的CSR远低于1,500这个平均水平（湖南2015年的CSR为1,200，湖北2015年的CSR为700，河南2015年的CSR为600），所以我们认为CSR的改善将为爱尔带来明显的益处。　　视光业务：第一季收入达2.79亿元人民币，同比增长32％，占2017年第一季总收入的23％。公司在长沙、天津、成都等城市设立了一批社区级的爱尔电子诊所，提供在线和离线的客户服务，我们A股团队预计这些服务将推动该分部的销售增长。　　扩张计划：公司正在扩大其网络，除了直接在大城市建立医院外，还通过投资基金与其他方共同投资。在2017年第一季，公司以5.80亿元人民币收购九家医院（自2014年开始赔育，即是以投资基金向上市公司注入资产），平均成本仅为15倍2016年市盈率。海外并购是公司另一个重要的增长动力。该公司收购了AW Healthcare Management 的75％权益，该公司是着名的医疗保健中心，主要在北美地区提供屈光和白内障手术。此次收购价为1,800万美元（根据我们的A股团队计算，约5.7/3.6倍2016/17年的EBITDA比率），公司亦计划于2017年第一季以约22倍2016年市盈率收购欧洲最大的眼科连锁机构ClnicaBaviera。截至2017年第一季底，公司的现金净额达4.5亿元人民币。　　深股通持股:现时深股通资金持有公司0.67%权益，相当于0.86%的自由流通量。　　估值：我们的A股团队正在覆盖该公司，并予推荐评级，预计2016-2019年期每股盈利的年均复合增长率为33％。该公司目前的2017/18年市盈率为41/31倍，略高于同业中位数。　　风险：新医院的盈利能力差于预期。[中国银河国际证券(香港)有限公司][点击查看PDF原文] 今日最新研究报告

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