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央企并购案例研究 | 天山股份——打造业务规模最大的水泥A股上市公司

原创 企业研究院 中山大学企业研究院 2022-07-25 20:34 发表于广东

摘要

2020年08月08日，新疆天山水泥股份有限公司（以下简称“天山股份”）发布《新疆天山水泥股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，宣布以发行股份的方式购买中国联合水泥集团有限公司（以下简称“中联水泥”）100%股权，南方水泥有限公司（以下简称“南方水泥”）99.93%股权，西南水泥有限公司 （以下简称“西南水泥”）95.72%股权，和中材水泥有限责任公司 （以下简称“中材水泥”）95.72%股权，同时募集配套资金。2021年03月03日，天山股份发布《新疆天山水泥股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》对原有交易方案进行了修改。

天山股份的实际控制人中国建材，通过把其旗下优质的水泥资产注入天山股份，把天山股份打造成为我国业务规模最大的水泥行业上市公司。本次操作有助于推动产业集聚，化解过剩产能和释放协同效应，解决同业竞争问题，进一步巩固天山股份在核心市场的领先地位，巩固供给侧结构改革成果，带动水泥行业持续健康发展。

本文主要介绍这次并购重组的情况，并对本次并购的经济效益等方面进行分析。

并购方背景

天山股份是新疆维吾尔自治区人民政府（新政函[1998]70 号）批准成立，并经自治区人民政府（新政函[1998]95 号）同意调整发起人及股本，以新疆水泥厂45万吨分厂为主体进行改组，联合新疆石油管理局、新疆对外经济贸易（集团）有限责任公司、新疆金融租赁有限责任公司、中国建筑材料西北公司、新疆建化工业总厂等五家单位共同发起，以募集方式设立的股份有限公司。公司股票于1999年1月7日在深圳证券交易所上市交易。

天山股份主营业务为水泥、熟料、商品混凝土的生产及销售。上市公司可生产硅酸盐水泥、普通硅酸盐水泥等六大系列，广泛用于工业、农业、水利、交通、民用和市政等各类建设工程，特别是公路、铁路、水利、机场等重点工程；上市公司还可生产各标号的常规商品混凝土和高强度混凝土，满足普通建筑、高层建筑、公路、隧道、高架桥、地铁和地下矿井等工程项目的需求。

截至2020年12月31日，天山股份在新疆12个地州分布有30余家水泥商混生产企业，在江苏苏锡常区域布局水泥和商混企业，已发展成为以水泥、商混为主体，积极实施循环经济的跨地区企业集团。

截至2021年09月10日，天山股份的股权结构如下图所示：

图片来源：2021年09月10日天山股份发布的《新疆天山水泥股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》。

天山股份的控股股东为中国建材股份有限公司。于2006年03月在香港联交所上市，是大型建材央企中国建材集团有限公司的核心产业平台和旗舰上市公司。中国建材股份有限公司是全球最大的水泥、商品混凝土、石膏板、玻璃纤维、风电叶片生产商和全球最大的水泥系统集成服务商。

天山股份的实际控制人为中国建材集团有限公司。中国建材是经国务院批准，由中国建筑材料集团有限公司与中国中材集团有限公司重组而成，是国务院国有资产监督管理委员会直接管理的中央企业。中国建材集团是全球最大的综合性建材产业集团、世界领先的新材料开发商和综合服务商，连续11年荣登《财富》世界500强企业榜单。中国建材集团还是一家科技型企业，在我国建筑材料与无机非金属新材料领域拥有最雄厚的科研实力。截至2021年底，拥有14家上市公司，其中境外上市公司2家。水泥、商混、石膏板、玻璃纤维、风电叶片、水泥玻璃工程技术服务等7项业务规模居世界第一；超薄电子玻璃、高性能碳纤维、锂电池隔膜、超特高压电瓷等多项新材料业务国内领先。

天山股份2017年-2020年主要财务数据如下（单位：万元）：

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数据来源：2021年09月10日天山股份发布的《新疆天山水泥股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》。

天山股份2017-2020年业绩趋势如下图所示：

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数据来源：根据天山股份交易报告书整理所得。

由上述图表可以看到，天山股份在2017年至2019年的营业收入和净利润都在稳步增长，但由于受“新冠疫情”和“超长雨季”的双重影响，水泥需求阶段性下滑，公司营业收入在2020年下降了10.28%，净利润下降了6.07%。天山股份面对市场波动信心不足的影响，克服了环保投入增加及原燃材料、运费等价格上升等因素的影响，推动采购、制造、销售各环节成本下降，实现了综合的成本下降。同时，通过加强全面预算管理、精细化管理及闲置资产清理，公司的资产负债率在2020年降至24.45%，资产结构得到进一步优化，资产效益进一步提升。公司有较强的抗风险能力和可持续发展能力。

目标方背景

本次交易重组的标的公司共有4家，分别是：中联水泥、南方水泥、西南水泥和中材水泥。这四家标的公司的控股股东皆为中国建材，实际控制人皆为中国建材集团。

标的公司的主营业务均为水泥及熟料、商品混凝土及骨料产品的生产和销售。其中，水泥产品覆盖不同强度等级，主要包括42.5、42.5R、52.5、52.5R等，也涵盖硅酸盐水泥、矿渣硅酸盐水泥、复合硅酸盐水泥等多个水泥品种；商品混凝土包括普通混凝土、防水抗渗混凝土、早强混凝土、水下不分散混凝土等多个品种，覆盖 C10-C60等多个混凝土等级；骨料是混凝土及砂浆中起骨架和填充作用的粒状材料。各家公司作为中国建材水泥板块的主要组成部分，与上市公司有着类似的业务。

中联水泥100%股权

中联水泥市场定位主要包括山东、江苏、安徽、河南、河北、内蒙古等。2006 年，中联水泥成功重组徐州海螺，此后又以淮海经济区为核心市场，在山东、江苏、安徽、河南、内蒙古等省市自治区，联合重组了多家水泥企业。另外，中联水泥积极响应国家“一带一路”发展战略，在蒙古国已投产年产水泥 100 万吨的水泥及熟料生产线。

中联水泥2019年-2021年主要财务数据如下表所示（单位：万元）：

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数据来源：2021年09月10日天山股份发布的《新疆天山水泥股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》。

南方水泥99.93%股权

南方水泥市场定位主要包括浙江、江苏、上海、湖南、江西和广西等。自 2007 年成立以来，经过多年的联合重组，加大一体化管理，通过上海南方、浙江南方、湖南南方、江西南方、广西南方、三狮南方、南方新材料等七大区域公司的组建，建立并完善了南方水泥总部、区域公司、生产企业三级管理架构。

南方水泥2019年-2021年主要财务数据如下表所示（单位：万元）：

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数据来源：2021年09月10日天山股份发布的《新疆天山水泥股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》。

西南水泥95.72%股权

西南水泥市场定位主要包括四川、重庆、云南和贵州等。西南水泥的发展思路是通过联合重组取得规模，通过“三五管理”整合和“价本利”经营理念提升可持续发展能力，该公司已经成长为我国西南地区产能规模位居第一的专业化、区域化水泥公司。

西南水泥2019年-2021年主要财务数据如下表所示（单位：万元）：

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数据来源：2021年09月10日天山股份发布的《新疆天山水泥股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》。

中材水泥100%股权

中材水泥在广东、湖南、江西、安徽、陕西等多个省份建有新型干法熟料水泥生产线，并建设有两家商品混凝土生产企业等。中材水泥集水泥熟料生产基地、水泥粉磨生产基地为一体，实现了在商品混凝土、机制骨料等业务领域的产业链延伸的相关多元化水泥集团企业。中材水泥积极响应国家“一带一路”发展战略，在海外的中国建材赞比亚工业园已投产年产 100 万吨熟料水泥及商品混凝土、骨料、烧结砖等生产线。

中材水泥2019年-2021年主要财务数据如下表所示（单位：万元）：图片

数据来源：2021年09月10日天山股份发布的《新疆天山水泥股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》。

资产重组动机

打造我国业务规模最大的水泥A股上市公司

在供给侧改革背景下，提高行业内部生产集中度，促进行业规范化和规模化发展成为了国家宏观调控的目标，兼并与收购是行业内部整合的主线。

本次重组完成后，天山股份将成为我国水泥行业的龙头上市公司。公司业务规模将显著扩大，主营业务及核心竞争优势进一步凸显，并通过全国性的业务布局，降低由于地区供需变化造成的经营波动，为全体股东带来更稳健的投资回报。

充分发挥上市公司与标的公司之间的协同效应

本次重组完成后，天山股份将把标的公司纳入整体业务体系，充分协调标的公司与上市公司现有业务的协同发展，形成协同发展、互相促进、资源共享的良性互动。

采购方面，可通过共用双方供应商体系及优势管道，整合采购需求和计划（例如与大型煤炭供应商及电力企业建立合作关系并进行集中采购），进一步发挥采购端的规模效应，扩大采购规模，获得成本优势。

生产方面，上市公司将定期开展生产技术指标对标和内部及对外竞争，并期望通过专利技术、生产诀窍、特殊工艺的共用以及技术骨干的流动调配，以进一步提高生产效率。

财务方面，标的公司将注入上市公司平台，可充分发挥上市公司的平台效应和融资能力，拓展融资渠道，加强资信等级，降低融资成本，改善资本结构，为公司业务的持续发展提供支持。

有效解决与标的公司之间的同业竞争问题

天山股份和标的公司的实际控制人都为中国建材集团，且标的公司主营业务为水泥、熟料及商品混凝土相关建材产品的研发、生产和销售，与天山股份主营业务相同。

本次交易完成后，将有助于消除和避免上市公司与各标的公司之间的同业竞争，有效维护本公司及本公司中小股东的合法权益。

资产重组过程

2020年08月07日，天山股份第七届董事会第二十六次会议审议通过了与本次交易相关的议案，同意天山股份以发行股份及支付现金的方式购买中联水泥100%股权、南方水泥99.9274%股权、西南水泥95.7166%股权和中材水泥100%股权。同时非公开发行股份募集配套资金。此次重大资产重组的具体过程如下：

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资料来源：根据巨潮资讯网及交易报告书整理所得。

重组交易方案

发行股份及支付现金购买资产

天山股份采用发行股份及支付现金购买资产的方式，向中国建材等26名交易对方购买中联水泥 100%股权、南方水泥 99.9274%股权、西南水泥 95.7166%股权及中材水泥100%股权等资产。

本次发行股份及支付现金购买资产的定价基准日为首次董事会决议公告日，即2020年08月08日，发行价格为13.38元/股。但在2021年利润分配方案实施后，本次的发行价格调整为12.90元/股。标的资产总对价为9,814,211.59万元，其中9,417,107.05万元对价由上市公司以发行股份的形式支付，397,104.54万元对价以现金形式支付。

募集配套资金

天山股份向不超过35名符合条件的特定投资者以非公开发行股份的方式募集配套资金。募集配套资金总额不超过50亿元，不超过本次拟以发行股份方式购买资产的交易价格的100%。发行股份数量不超过本次交易前上市公司总股本的30%。

本次募集配套资金以本次发行股份及支付现金购买资产交易的成功实施为前提，但募集配套资金的成功与否不影响发行股份及支付现金购买资产交易的实施。

业绩承诺及补偿安排

中国建材与天山股份签订了《减值补偿协议》和《业绩承诺补偿协议》，补偿期间为本次重组的交割日后连续三个会计年度（含本次转让交割日当年度）。若未达预期结果，中国建材则需要按约定对天山股份进行补偿。

并购重组实施的经济效益

事件研究法

借鉴李善民与陈玉罡2002年《上市公司兼并与收购的财富效应》一文的做法，我们采取事件研究法对天山股份此次重大资产重组进行绩效评价。

首先，选取预案公告日前10天至公告日后30天的时间窗口, 研究并购公告前后一段时期内收购公司和目标公司的股东能否获得超常收益。若股东从并购中能获得累积超常收益（CAR）, 则表明并购具有财富效应，结果如下图所示：

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图片来源：根据公告日前10天至公告日后30天的天山股份股票与市场收益率数据计算得出。

注：图中所显示的数据为累积超常收益（CAR）在所选取的时间窗口中的值。

结果表明，此次重组的预案公布前后，累积超常收益（CAR）有明显增长趋势。在发布预案后第2天，天山股份的CAR值达到了最高点41.46%。同时经检验，CAR在1%的水平上显著大于0，表明市场看好且追捧天山股份本次的资产重组，导致了公司股价的大幅上涨，推动了天山股份股东的财富增长。

其次，分析交易报告书草案公告日前10天至公告日后30天的时间窗口内股东是否获得累积超常收益，结果如下图所示：

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图片来源：根据草案公告日前10天至公告日后30天的天山股份股票与市场收益率数据计算得出。

注：图中所显示的数据为累积超常收益（CAR）在所选取的时间窗口中的值。

结果表明，此次重组的草案公布前后，累积超常收益（CAR）依然有明显增长趋势。在发布草案后第1天，天山股份的CAR值达到了最高点34.24%。同时经检验，CAR在1%的水平上显著大于0，表明投资者根据草案中披露的更多有关交易的详细信息，认为本次并购交易能为公司创造更大的价值，使股东的财富有所增加。

财务指标法

本文从盈利能力方面选取了资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）和每股收益（EPS）三个广泛应用的指标评价并购绩效。从下图可以看出，并购重组完成后，即2021年，天山股份的ROE出现了略微的上升，但整体水平与并购前保持一致。天山股份的EPS在2021年上升了9.15%，主要是交易完成后天山股份的净利润大幅增长所致。但重组后的ROA有明显的下滑，原因是由于中联水泥、南方水泥、西南水泥的资产规模均远大于天山股份，且三家标的公司的资产负债率均高于上市公司。这三个标的资产本身的ROA就相对较低，导致并购后天山股份的ROA也出现下降。

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数据来源：根据CSMAR整理所得。

总结

本次交易重组是中国建材将旗下优质水泥资产注入天山股份，打造我国水泥行业龙头上市公司的举措。截至2020年，天山水泥的总资产为149.83亿元，四家标的企业的合计总资产为2460.95亿元，约为天山水泥的16倍。这种“蛇吞象”的并购重组显著扩大了天山股份的业务规模，是中国建材集团在兼并整合的基础上，推动水泥资产证券化的关键步骤。

本次交易重组对天山股份主要有以下四个方面的影响：

资产规模及盈利能力将得到显著提升。交易完成后，天山股份的总资产规模、净资产规模、营业收入规模、归属于母公司股东的净利润水平将显著增加，上市公司财务状况、盈利能力将得以增强，为天山股份的持续经营提供坚实保障。

扩大业务规模，引领行业长期稳定。本次重组显著扩大了天山股份的业务规模，其作为中国建材集团水泥业务的一体化平台，水泥及商混产能遍布全国十八个省份，十个省份的熟料产能位居行业首位，公司将发挥行业领先企业的实际作用，稳定各区域市场的竞争格局，保证国内行业的持续稳定发展。同时，随着天山股份多元化布局的完成，其盈利能力稳定性得以进一步增强，降低了公司业绩因区域市场价格波动而出现下滑的风险。

充分发挥区域协同，持续推进降本增效。在本次重组前，中国建材集团水泥板块各成员企业在部分区域存在产能布局的重合。重组后，天山股份通过整合中国建材集团内大多数核心水泥企业，公司的区域协同效应将充分体现。例如，南方水泥、中联水泥与天山股份在苏锡常地区的协同，南方水泥与中材水泥在湖南、江西和广东的协同，中联水泥、南方水泥和中材水泥在淮海和安徽区域的协同等。天山股份计划将原有业务与各标的公司业务纳入统一的业务管理体系，推动全国各主要区域成员企业进行深度融合，强化资源配置和区域内合作，进一步控制成本、压减费用，持续降本增效，形成协同发展，进一步巩固公司在核心市场的领先地位，巩固供给侧结构改革成果，带动水泥行业持续健康发展。

积极实施改革创新，加大技术创新和环境保护力度。本次重组完成后，公司将充分彰显龙头企业的责任与担当，充分发挥其行业领军企业的示范作用，整合各成员企业的科技研发力量，进一步巩固.公司在油井、抗硫、中低热等各类特种水泥的领先地位，提升核心产品的经济附加值。积极实施改革创新，加大技术创新和环境保护投入，强化绿色工厂和数字化工厂建设力度，提升可持续发展能力，引领水泥和混凝土行业创新健康发展。

因此，本次交易是在国家政策大力支持并购重组发展，深化水泥行业供给侧改革，做强做大国有企业的背景下进行。本次重组是加强集团内部优质资源整合，提高发展质量效益的重要途径，将强化水泥业务的核心竞争力和持续发展能力。

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