$伊利股份(SH600887)$   伊利股份 经过两年多的下跌，估值水平来到了近十年的低位区间。

这个我之前一直想买却闲嫌贵的股票，终于有了合适的价格。我之前心心念念想买，是有原因的，伊利是中国乳制品行业龙头，经过几十年的发展，已经成为亚洲最大的乳制品公司，每年净利润持续稳定增长，平均20％的净资产收益率，分红大方且稳定，而且未来中国乳制品消费还有比较大的上升空间。加上现在低估的价格，怎能不让人动心，于是我就买了一些。

我这个人比较爱研究，虽然是被大家讨论烂了的明星白马股，我也想细致的研究一下。这不看不知道，深入了解后，我发现伊利还真存在一些问题。首先就是它的资本开支问题。2023年计划合计资本开支87.3亿元，今年预期利润是125亿。这个投入与产出比就有点低了。什么是好的生意模式，那就是投入一块钱，能产生10块钱甚至更多。我们知道，巴菲特最喜欢的一个公司，喜诗糖果，过去40年的资本开支是4000万，但40年间给他赚回了10亿的现金流。也就是投一块钱能赚25块钱。即便对比国内消费龙头，茅台股份，也存在较大差异。茅台过去十年的资本开支是296亿，但它用296亿的资本开支赚回了3480亿的利润。也就是投一块钱赚回了11块的利润。

有人说，你拿伊利一年的数据和这些公司长期数据比，有失偏颇。于是，我翻出了自己过去十年的资本开支。伊利过去十年资本开支的总额高达518亿，过去十年的利润是622亿。这是一个非常普通的投入与盈利比。我们知道，传统的价值投资者对这种资本开支巨大的企业，是有种天生的厌恶感的。当然，过去资本开支大，最重要的原因是为了增加市场份额和提高知名度，广告费用惊人。以后，如果行业地位和市场份额稳定后，广告费用会有所减少，资本开支有可能会降低。

而资本开支大，还不是最让传统价值投资者头疼的事，最让人难受的是伊利在利润上做的小动作。伊利今年的利润总额目标是125亿，结合当前1800多亿的市值，那市盈率才十几倍，在消费白马股里可以说是非常的便宜了。可仔细研究会发现，伊利所说的125亿的利润总额，并不是净利润，并没有扣税，也没有把摊销折旧算进去。价值投资届代表巴菲特认为，那些常常把税息折旧摊销钱利润挂在嘴边的公司，不是在骗投资人就是在骗自己。巴菲特之所以有这样的批判，是因为股东真正的利益是自由现金流。自由现金流＝利润+折旧+摊销-资本开支。这么一看，如果伊利的利润，减去折旧和摊销，算上资本开支，那产生的现金流要比大家想象的少的多。这一点是需要改正的地方。

作为一个投资者，当然希望自己买的公司越来越好，但对自己的投资标的严格要求一些，总归没有错。

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