一、科顺股份：防水主业稳中向好，渠道变革提升回款质量

1、防水龙二稳健增长，控费提效能力突出

防水第二龙头企业，维持较高增长。在防水业务规模上，科顺保持行业第二，第一龙头东方雨虹体量约为科顺的4 倍， 北新建材通过快速收购优质的防水资产进入行业前三。从 H1 业绩来看，行业普遍承压下，龙头业绩表现出韧性， 其中东方雨虹和科顺股份收入逆势维持可观增速，头部企业有望带动行业集中度提升。产能持续扩增+内部增质提效，费用控制效果明显。随着产能全国化布局的推进，公司产能持续扩张和释放带动规模 效应显现，叠加为应对原材料价格高增带来的成本压力，公司在内部积极提高仓储物流管理效率、优化采购模式、提 高管理水平，公司期间费用率、销售费用率和管理费用率明显下降。22H1公司期间费用率同比下降 0.23pct至 14.02%， 其中销售/管理费用率分别同比下降 0.32pct/0.20pct，彰显公司规模效应与增质提效对费用控制的贡献。公司销售费 用率和管理费用率近年来均维持下降态势，表现出普遍优于同行的控费能力。

2、加码经销渠道布局，回款质量明显好转

从业务板块看，公司的主要业务分为四块：工建业务、民建业务、修缮业务和外贸业务，分别由工程建材集团、民用 建材集团、科顺修缮集团和国际建材集团负责。2020 年工程建材集团收入比重占 90%以上，民用建材集团占 3%-5%， 民建业务占比小但增长态势迅猛，2021 年营收增速为 62%，远超公司 2021 年整体营收增速（25%）。存量修缮和旧 改支撑修缮集团收入增长。此外，公司的主营业务收入构成包括“材料销售”与“工程施工”；其中，工程施工为“包 工包料业务”，2021 年/2022H1 分别占总收入 19.7%/17.2%，预计未来该占比将维持在 15%-20%。

面对地产风险，公司积极调整渠道战略。公司采用直销与经销结合的销售模式，两类渠道在货款结算方式上存在较大 差异：（1）直销客户按工程进度节点支付，一般货到次月支付 70%-80%，整体工程验收合格后两个月支付至 95%， 剩余 5%作为质保金于质保期到期后支付（一般为 1-5 年）。（2）经销商客户一般需在发货前支付 50%货款，发货后 60 天内支付剩余款项，公司设立回款考核机制，未在年底结清当年款项的原则上不能享受销售奖励政策。结算方式 的差异决定了回款特点的差异，直销客户对资金挤占程度高、回款周期长，尤其在当前地产风险敞口下，下游地产客 户坏账风险较高。而经销商客户回款更快，且通常还要求预付部分资金。应收账款的渠道拆分也印证了这一点，据 2022/7/29 公司可转债募集说明书，公司 2022 年 3 月末应收账款直销:经销约为 9:1，远超直销和经销的收入比（1:1）。因此当前地产风险敞口下，经销收入的提升有利于公司降低经营风险、提升回款质量。

持续发力经销渠道，22H1 经销收入首次超过直销。公司在 2022 年之前以直销为主要销售渠道，收入占比保持在 60% 以上，但 2020 年起直销渠道占比开始收缩；公司将持续加大经销商开拓力度，提出目标到 2022 年将经销占比提升 至 50%。落实到行动上，公司目前已与全国 30 个省市的 2000 多家经销商达成稳定合作，22H1 公司经销收入同比高 增 62.28%，经销收入占比首次过半达到 51.13%，实现规划中直销经销 1:1 的收入结构。

直销渠道客户结构优化，房地产业务占比持续下降。2020 年起公司直销渠道中地产收入占比持续下降，并目标在三 年内（即 2023 年底）实现非地产业务占比达到 30%。2022H1 尤其是 Q2，房地产业务占比下降明显，据 22 年中报， 22H1 直销渠道中地产收入占比较 2021 年下降约 20pct，考虑到 2021 年/22Q1 直销渠道中地产收入占比分别为 68%/65%，由此测算 22H1/22Q2 占比分别为 48%/ 36%，公司在 22Q2 进一步加快了直销渠道客户优化步伐。大力开拓非房业务，优选工程客户。与地产业务收缩形成对比的是直销渠道中非房业务的大力开拓，公司不断增加高 铁、桥隧、市政基建、工商建筑等领域项目，优选回款质量高、坏账风险低的工程客户，与中国铁建、国铁集团等优 质央国企签约，与华为、三一集团、新希望股份等大型非房地产企业签署战略合作协议，非房业务发展可期。地产业 务收缩+非房业务拓展，直销渠道优化后有望助力公司平滑风险，保持稳健增长。

渠道结构优化后，公司回款质量显著改善。公司通过经销直销占比优化+直销内部客户结构优化，双管齐下保障客户 回款质量、降低坏账风险，取得明显成效。（1）销售现金比率逆势保持韧性，22Q2 现金流改善尤为突出。横向对比 同业，公司在销售现金比率上低于东方雨虹，但优于凯伦股份。2022H1 受行业季节性原因回款较少+下游地产景气 底部影响，防水行业销售现金比率普遍下滑，东方雨虹/凯伦股份分别比去年同期下降 21.07pct/5.35pct，但公司同比 增长 1.56pct，在行业高压下表现出较强韧性。单从经营性现金流来看，22H1 公司经营性现金流净流出 6.78 亿元， 净流出额同比增长 0.53%，主因公司为平滑原材料价格波动风险适量增加沥青储备，但 Q2 单季度实现 4.20 亿元经 营性现金净流入，去年同期为净流出 4.01 亿元，Q2 单季度收现比达 89.48%，同比增长 27.46pct，彰显渠道优化步 伐加速对公司现金流改善的贡献。（2）应收账款和应收票据周转率在业内属优，行业性压力下降幅小于同业。下游房 地产企业普遍存在经营和债务风险的背景下，行业整体存在应收账款难以收回的压力。22H1 东方雨虹/凯伦股份应收 账款和应收票据周转率分别同比下降 0.28 次/0.24 次，公司同比下降 0.18 次，体现公司经销收入占比提升后抗压能 力提升，未来应收账款和应收票据周转率有望改善。

声明：如本站内容不慎侵犯了您的权益，请联系邮箱：wangshiyuan@epins.cn 我们将迅速删除。