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民生证券 周君芝,吴彬

近期人民币汇率继续走弱，美元兑在岸人民币汇率一度突破7.25，逼近去年7.3的低点，汇率再次成为市场关注焦点。

　　本轮汇率走贬的大背景是境内美元流动性转紧，国内增长动能预期走弱。

　　年初以来，境内美元流动性明显开始转紧。境内银行间美元拆借利率与LIBOR利差开始走阔，当前两者差值已经来到了20BP左右，创2020年3月全球美元流动性危机以来的新高，显示当前境内美元流动性已经十分紧张。5月以来，市场交易中国经济复苏动能走弱，金融市场资金外流，压制人民币汇率，人民币汇率开启新一轮贬值行情。

　　短期悲观情绪宣泄，季节性购汇需求攀升，汇率贬值出现超调迹象。

　　6月人民币贬值持续，我们认为原因是前期导致人民币贬值的因素未有改善：

　　一是政策期待落空，市场悲观情绪并没有出现反转。稳增长政策一再低于市场预期，经济基本面悲观情绪仍在持续。此外，俄乌冲突这一地缘政治等因素也对市场情绪造成扰动，人民币汇率6月再度承压。

　　二是6月是企业购汇分红需求旺季，不排除汇率短期内出现超调。企业短时间内集中购汇，容易形成“购汇-贬值”的反馈机制，加速人民币汇率走弱，甚至将汇率推至大幅偏离经济基本面的水平。

　　好消息是，目前外汇市场并不存在贬值一致性预期。

　　当下人民币汇率是否仍处在一次持续而激烈的贬值通道之中？这是目前市场关注的问题。任何一次持续而激烈的贬值，首要条件就是市场对人民币汇率贬值形成一致预期。然而现实是当前汇率市场预期并不存在强烈的贬值预期，这一点与2022年明显不同。

　　今年人民币持续贬值，然而当前USDCNH期权隐含波动率仍不高，当前并没有大量USDCNH期权头寸“追涨式”预期人民币进一步贬值，反而出现大量预期未来人民币反弹的头寸，市场参与者对人民币贬值并不存在大幅恐慌的情况。

　　7.3或成市场博弈关键点位，预计央行或将维稳市场预期。

　　人民币当前已经接近7.3的点位，这也将成为了市场心理预期博弈关键点位。短期内或有新的汇率管理工具出台，外汇流动性调节工具或是首选。

　　当前央行逆周期调节因子对中间价影响已经明显加大，中间价与市场一致预期偏离程度创去年11月以来新高。

　　当前人民币汇率形势已引起央行重视，需要央行启动管理工具。我们认为缓解贬值压力的方式可能是，启用外汇流动性调节工具，短期内维稳汇率走势。

　　贬值会延缓货币政策的节奏，但不会成为宽货币的掣肘。

　　我们强调，中国央行货币政策实践经验显示，汇率并非货币政策掣肘，过往贬值周期中，均进行了多次降准降息。

　　需要强调的一点是，当汇率来到关键点位，如7.3、7.5等，央行降息操作也会考虑汇率这一因素。当前汇率可能已经出现短期超调。预计汇率短期超调修复之后，降息窗口或再度打开。

　　风险提示：地缘政治发展超预期；货币政策超预期；海外货币政策超预期

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（来源：研报筛选第一人的财富号 2023-07-02 00:13） [点击查看原文]

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