研报日期：2016-08-01

　　双汇发展(000895)　　屠宰：猪周期进入下降通道是时间问题，屠宰成本回落盈利反转，市占率大幅提升。近期能繁母猪存栏量有望止跌回升，尽管洪水和疫情会减缓猪价回落时间，长周期看猪价步入下降通道。1)市占率提升。屠宰行业是顺价传导，成本加成的行业，毛猪价格大幅急涨严重影响终端消费，压缩屠宰利润，行业陷入全面亏损。反之毛猪价格缓跌时，终端价格有一周以上的延迟并且下降幅度低于毛猪价格，屠宰利润弹性增加。受猪价影响 1H16 规模以上定点屠宰企业屠宰量同比-6.3%，行业陷入全面亏损，大量中小场退出市场。双汇由于屠宰盈利强，下调单头利润后逆市提升集中度，预计双汇16 年屠宰量约为 1500 万头，同比 21%，市占率可超过 7%。2) 盈利提高。1H16 双汇屠宰单头屠宰利润下降到 20 (高点 75) 元/头，若 3Q16 猪价回落，单头屠宰利润有望回升到 30-40 元/头，未来三年逐渐恢复到 60-70 元/头，屠宰盈利将显着提升。　　肉制品： 4000~5000 亿规模行业单寡头格局，市占率提升 结构升级。1）根据 Euromonitor 数据统计，万洲（双汇）肉制品的市占率由 14 年的 33.7%提升至 35.7%。我们草根调研发现，双汇在高温肉市占率超 50%；低温约 30%，主要竞争对手雨润金锣众品合计市占率不超过 16%。2）未来猪价下降 SFD 低价进口美国猪肉（中美猪肉价差超 15 元） 大量鸡肉库存 终端需求稳定。双汇新设立研发中心 8 个，根据国内不同地域生产不同口味产品，万总亲自负责，新品设计和铺货速度明显加强。 3） 2Q16 可能是肉制品年内最低点，去年产品退货 新品 100%退货承诺，导致 2Q 有一次性费用支出，预计 3Q 肉制品利润重回增长，预计 10-15%。　　渠道多样化：双汇全球生鲜跨境电商 社区生鲜门店。 公司积极实施全球化战略，采用全球采购中国销售策略，加快全球贸易运营平台布局战略，拥有海外大量的肉类资源 国内自有的生鲜配送物流 2B（企业工厂等）2C（300 万家公司冷鲜肉门店）的大量渠道。我们预计公司 16 年将会启动建立全球生鲜肉类跨境电商战略，加之三四线城市消费空间大，双汇渠道下沉能力强。　　3Q16 利润环比改善，屠宰集中度提升，估值低分红率食品板块中最高。1）茅台 16PE 接近 22x，伊利达到 19x，双汇仅 14x。2）双汇分红率超 90%，食品行业排名第一。3）对标 Hormel 双汇肉制品估值可以给 25xPE，屠宰行业 15x 分开估值，双汇肉制品市值 924亿，屠宰行业市值 156 亿,合计市值 1080 亿，还有 36%空间。　　盈利预测与投资建议：1）屠宰及肉制品行业 1 万亿左右空间，双汇单寡头优势明显，应享受估值溢价。 2） 1H16 创新高的索菲亚、中顺、洁柔等无一不是行业增长稳定，龙头优势明显，在当前市场风险偏好低，监管环境趋严的背景下，双汇价值凸显。 预计 16-18 年EPS 为 1.43/1.62/1.79 元，当前 PE 仅 14X，肉制品估值 25xPE，屠宰估值 15x，目标价为 32.7 元，还有 36%的空间，买入评级。　　风险提示：食品安全风险，行业竞争加剧。 今日最新研究报告

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