投资双汇一年多，虽然背后也做了不少数据的分析，但始终没有落到文字上来梳理一下，尤其是对于双汇的竞争优势思考，觉得自己还有很多做得不够透彻的地方，就着读15年报的这个契机（确实是懒了很多，投的几家公司年报出来大致扫了一下，没有大的疑问就没有细看，骗自己说好的投资是无为而治的），来写点东西，边看年报边写，想到哪说到哪了，有志趣相投的球友的话，来一起唠唠吧。从整体的情况开始，讲一点投资的感受，双汇14年报出来的时候，我做了个DCF的测算，那时候觉得过去十年营收增长15%，销量贡献13%多点，单价贡献2%左右，销量肉制品和生鲜肉各自实现了11%和15%的增长，于是推测未来8%-10%的营收增速，现在15年报出来，各项指标均有下滑，似乎一下子所有的增长设定都显得高了，投资又给我上了一课：持续的增长是不现实的，盯紧稳定可预期的未来才更现实。那么问题就来了，双汇有稳定可预期的未来吗？销量方面的增长，生鲜肉是一个不错的增长点，只是这里面有猪价上涨的因素，从长远来看，不一定有非常稳固的增长基础。这样推算一下，2%的肉制品增速（实际恐怕很难保持了，下滑是更大的可能），14%的生鲜肉增速，这样毛估一下，16年的增速可以达到14%，但是一方面肉制品和生鲜肉有内部重叠计价的部分，另一方面肉制品和生鲜肉的增长基础都不够稳固，这个14%实现的可能性真的很小，再考虑到想的是未来十年的增速，不确定性更大，我干脆取4%的销量增速（2%行业增速略加一些行业集中度提高的增速），再取4%的单价增速（产品结构升级以及通胀影响），一共8%的增速，加上双汇本就良好的成本控制能力，以及集中度提高带来的成本分摊，取9%的自由现金增速进行DCF，结果就不说了，大家各自的参数设置肯定是不一样的。双汇这个分红确实是够慷慨的，按照我的成本，股息率已经接近8%了，按照16年我重新DCF测算的买入价来看，也有6%以上的股息率，相当不错。其实我现在持有的几只股票，除了承德露露以外（露露是我投资过程中的一次转型，目前来看是失败的，后续还要专门去反思一下这次投资，这也是我最喜欢投资的一点：不断变成更好的、更智慧的自己），其他几只股票要么分红额巨大，要么股息率很高，只看股价在15年底测算的时候我的收益比大盘好不了多少，但是算上股息以后（我并没有全部再投入，因为在我看来，股息的一块钱和我自己现有的一块钱没有本质区别，投的时候就要考虑是否到了愿意出手的价格），整个的收益率就一下上去了。这里也想聊聊分红的意义，之前我觉得分红没什么意义——因为要除权除息，甚至还有副作用——因为要缴红利税，虽然从公司治理角度来讲，我知道分红有助于规范委托代理关系，但是始终觉得有点走过场，但经过几年来的投资经历以及过程中的不断反思，我觉得分红实际上能够极大地提升收益率，因为一个很显而易见的事实是：很多人在给一家公司股价的时候，不管出于什么原因会简单地看看PE，但是一只股票分红对于当下时间点的PE是有影响的，因为除权除息使得股价“下降”了，这时候哪怕短时间内不能出现“填权”这样的现象，长远一点来看，至少我的几只股票都会回到市场“正常情况”下愿意给的PE附近，当初的分红就像被忘记了一样，大家在计算股价时更多地盯着下一年分红的除权除息对于当前股价可能的影响，而不是盯着股价刚因为去年的分红而下降了一些。扯远了，回到年报上来，营业收入仍然在下滑，虽然只有2%，同时扣非净利润依然在增长，而且有5%，这个事情要看怎么看了，表面上利润在增长，当然这里面反映了双汇一直以来一个令人安心的优点成本控制能力，但是一家企业的营收成长才是增长的最大源泉，尤其在中国实际通胀严重的情况下，企业的营收实际上不进则退。这里有另外一个点我有思考：到底一家企业是否要一直增长？这个问题其实早就有了答案，增长不增长只是表面现象，投资是买未来的现金流折现，举个容易理解的例子，一家企业始终维持规模（营收）不变，1亿股本，资产100亿，净资产50亿，每年营收10亿，净利润1亿，100%分红，EPS1元，15倍PE15块买进，ROE20%，现价买进每年分红收益6.7%。表面上看起来还不错，但是要知道买股票到底还是承担了经营风险的，而市面上7%甚至更高的债权类投资并不是绝迹了。股票投资最大的优势，在于企业将利润的再投资，而支撑这个优势的基础，是维持明显高于无风险利率的ROE，我想这也是巴老如此看重ROE的一个原因吧。双汇近年来的分红维持了80%甚至更高的水平，那从纯粹收益角度衡量的就要分两部分看：一部分是这80%左右的分红能有多高收益，另一部分是剩余的20%能有多高的ROE，从我目前的持仓来看，前半部分有接近8%的收益，后半部分双汇有27%的ROE，目前来看这个收益我是满意的。说到这里，就像聊一聊双汇的持续性竞争优势，毕竟投资的测算很大概率上是拍脑袋的结果——连企业经营者都不一定能预测的事情，普通的投资者又如何轻言自己能够看清呢，而持续性的竞争优势就给了投资者一个机会——一个从够超越企业内部人士的视角去思考的机会，也就是从护城河的角度去看一家企业。一家企业的利润由收入和成本决定，一进一出两个简单因素，决定了企业的利润情况，其中能够保证企业持续获得更多收入的因素，有带来溢价的品牌、有高转换成本、有网络效应等等，成本则往往是由规模扩大带来的规模效应，从这些定性的角度来看，双汇拥有中国业内最有名的品牌，更为重要的是双汇行业老大的地位带来的成本的分摊，这一点从双汇的成本控制能力可见一斑，但是要注意的是，品牌这一块的优势并没有想象中那么大，品牌带来的竞争优势，一般要从溢价能力上观察，比如大众、丰田、本田都是很棒的汽车品牌，但是大众的汽车如果比后两者卖得贵了，消费者很快就会转向其他，因为他们提供的不是有本质区别的消费品，猪肉及猪肉制品更是如此，也许双汇有更为良好的品牌形象，但是双汇的冷鲜肉卖得比雨润金锣贵一些，甚至比小区门口的XX土猪店卖得贵一些，至少我是会转向便宜的那一方的，因为双汇的产品无法与其他品牌（或无品牌）的产品有本质性的区别，所以，双汇的核心竞争力在于他的低成本运营，以及作为行业龙头新产品的研发能力和市场引领能力，当然，后者我设想应该是在双汇有了充分的品牌引领形象以后的事情，而且这种能力也是极易被竞争对手所抄袭的（你说猪肉产品能有多大的技术含量，出了新品超市买一个拿回去研究一下就行了）。基于此，在行业不景气、整体盈利能力下滑的情况下，市场需求的萎缩会使得成本更低的企业获得更多的市场份额——因为一些小的竞争对手或亏损、或认为利润不足而退出了，而等到下一次市场腾飞的时候，因为更为垄断的市场地位和品牌形象，行业龙头会有更大的飞跃。竞争优势也要分业务来看，双汇的业务大的来说一个是消费品（肉制品），一个是加工（屠宰及冷鲜肉），前者最关键的是渠道以及产品，后者最重要的是成本控制，双汇的渠道没的说，近年来虽然产品在社会大需求转型的背景下有点懵逼，但整体上还是积极尝试的，至于成本控制，也是双汇的强项，所以从这个角度来看，双汇的产品需求有所下滑，但一方面他在进行不断地尝试（如果说这个行业内有哪家能够成功在产品创新上有所突破，那也就是双汇了），另一方面，屠宰业在增长，也可以部分弥补肉制品的下降，就算双汇略微收缩，但只要能维持这样高比例的分红以及高ROE，营收缓慢下滑也是可以接受的。总的来说，双汇整体还是稳健的，只是新产品也就是新的营收增长点的出现意义深远，要重点关注这一块，一旦双汇在产品转型上形成突破，这家企业再上一个台阶是顺理成章的事情（毕竟市场份额在哪里摆着，有高达90%的空间等着他去占领）。突然想起万隆先生一句话，“我的任务就是把猪杀好”，双汇的业务总结起来主要就是“杀猪”和“做肉”，这个话对于屠宰业的偏重还是很明显的，哈哈，虽然是开玩笑，但是双汇的根，其实是在杀猪，有规模地杀猪，然后利用品牌效应，卖出更多的猪肉去，当然了，他已经不只是个杀猪的企业，已经从价值链的上端延伸到需要品牌才能“上得了台面“的下端，也就是猪肉制品，而且还在不断地向着高端进化，这也属于价值链的”屌丝逆袭“案例了，只是这个“屌丝”是先做的价值链下游（火腿肠），后来才开始做上端的（冷鲜肉）。又扯远了，再回来，从业务结构上看，屠宰已经超过肉制品达到55%，占据了半壁江山还多（营收），但是增长的速度只有5%，而肉制品下滑则更快（10%），这样必然造成收入的整体下滑，再看毛利率就会更皱眉头，一个31%一个7%，这个差距无需多说，这也必然造成盈利水平的下滑，所以双汇的肉制品稳定越快越好，新品的成功是重中之重。“2015年12月18日，郑州双汇美式工厂峻工投产，主要生产美式香肠、培根、火腿三大类高档低温产品”，这里面传达了两个信息，第一，16年所谓的”高档产品“正式面世，消费者的反应逐步可以看到了；第二，这里说的是低温产品，这个基本还是符合行业趋势的——高温产品正在逐步退出。“2015年重点从以下几个方面开发新产品”，blablabla，看到这些我就放心了，搞没搞成功不说，双汇在这方面很难能可贵，不断地尝试，总是会有引爆的时候，就像当年的马可波罗、Q趣等等，而且研发的支出也不过占到营收不到1%的程度，成本很低，这跟大量砸钱进研发、不成功很容易成仁的科技企业是有本质区别的，双汇的大体量和相对低的研发成本使得通过持续研发引领市场成为可行的路。预收款增加了1.8亿，因为“本期预收生鲜品客户货款增加”，我推测应该是客户未来对冲猪肉涨价预期，先付款锁定买价吧，哪位高手懂的就指点我一下吧。对了，我也想写一写猪价上涨对于双汇的影响，这个我一直不太懂，如果说的不对的，还请球友不吝赐教，多谢多谢。由于双汇的收入主要是“杀猪”和“做肉”，主要的原材料就是猪，当然双汇也有自己养猪，但是在我的观念里这是很少一部分，是属于收入里面“其他”那种地方的，大部分猪还是要买的，那么猪价上涨也就意味着双汇的原材料价格上涨，但是同时冷鲜肉的出售也会带来收入的提升，我的感觉是双汇可以在享受冷鲜肉价格上涨的同时（当然猪价上涨也会抑制消费啦），还可以通过进口美国猪肉的形式来降低原材料成本，就是不知道这种漂洋过海买猪的行为，经济上是不是划算的了。全年接待了11次机构投资者，基本一个月1次，有113家机构去调研了，啥时候要是双汇半年才有一次探访，估计股价会更便宜了，哈哈。对了，分红还要再说一句，有人说母公司万洲国际把90%以上利润分红，不留钱给上市公司发展，这个话说的也没错，今年的分红比例确实很高（97%），在这样的情况下，能享受20%以上ROE的留存收益就少了嘛，希望以后管理层能考虑一下长远的发展，分红我们当然欢迎啦，但也要有个限度，别都分红了，那这8%的股息收益率，我还要承担经营的风险，有点不划算了。但是我有从另一个角度思考过，99亿的可分配利润，分了41亿红，还是剩了58亿在公司享受20%多的ROE的，还是很让人眼馋的，这58亿明年就变成了70多亿的可分的钱钱啊，口水直流。双汇的股权结构，我他妈的能说看不懂吗？我说句没底气的话，我从买这家公司开始就没看懂，真丢人，我就想弄懂一个问题，不就是兴泰集团控股万州，万州控股双汇吗？搞这么复杂的目的是什么？不是要避税这么纯粹吧，还请高手指点。看到管理层介绍，万先生已经76岁高龄，他对于双汇的作用就像季克良先生对于茅台，希望老先生能坚守“把猪杀好”的朴素诉求，不忘此初心：）这份财报其他部分真的没什么好讲的，所有的数据都不难理解，也没有什么让人意外的地方，整体感觉就是除了还没找到好的增长点以外，这家企业真是没什么看不懂的，一切都显得顺理成章、中规中矩，但是投资不就是要找到这种不会隔三差五给你出幺蛾子的企业吗？至少我的答案是是的，所谓龙游浅水，不敢说未来一定会一飞冲天，至少在这个小池子里，还没有谁能跟这位玩家一决雌雄的，这就是我对于双汇的感性印象。

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