研报日期：2016-04-27

　　2015年1-12月，嘉凯城实现营业收入41亿元，同比下降52%；归母净利润-23 亿元，同比转亏，每股收益-1.3 元；含税毛利率和净利率分别为-32.3%和-57.8%，分别同比下降47 个和58 个百分点，主要由于公司房地产项目去化率偏低，符合早期业绩预告情况。我们估计公司目前存量储备约560万平米，并计划加大存量资产去化和变现速度。2016 年4 月恒大地产以36亿元受让国资委公司53%控股权，后续资本运作值得期待。我们给予公司2016-18 年每股收益预测分别为0.06 元、0.09 元和0.13 元，由于恒大入主后对于存量资产处置方式尚存在较大不确定性，我们暂时维持原先目标价8.23 元和买入评级。　　支撑评级的要点　　房地产15 年销售31 亿，16 年目标45 亿。公司2015 年房地产开发业务实现营业收入23 亿元，同比下降57%；实现销售金额31.4 亿元，同比下降29%；实现销售面积31 万平米，开工面积61 万平米；销售业绩主要贡献自杭州、青岛、上海、张家港和重庆等项目。公司2016 年计划销售金额45 亿元，销售面积为42.5 万平米，加快去库存并实现旧改项目突破。　　城市客厅新开业3 个，重点理清盈利模式。公司城镇商业实现销售金额3.6 亿元，销售面积3.3 万平米。公司继店口项目开业后，塘栖、双林、横村3 个项目于去年底开业，平均开业率达80%；地产基金方面凯思达资本基金管理规模达60 亿；O2O 方面公司引进大数据公司华院数据技作为合作伙伴。公司未来将理清城市客厅盈利模式，完成财务模型测算。　　存量资产加速变现，估计储备建面560 万方。公司自去年下半年起加速实施存量资产清退：12 月完成上海普陀区旧改项目转让收益2.15 亿元；11 月拟以不低于6.12 亿元挂牌转让青岛时代城项目，建筑面积179 万平米；今年计划在房地产金融方面，重点完成湖州、苏纶场、无锡项目基金的退出/延续，合计建面147 万平米。我们估计公司目前房地产储备约380 万平米，上海2 处旧改项目104 万平米，城市客厅项目75 万平米。　　恒大地产36 亿元受让公司52.78%控股权。2016 年4 月24 日，公司接到控股股东浙商集团通知，确定本次股份转让的受让方为恒大地产集团有限公司，受让价格为3.79 元/股，受让股数9.52 亿股，占总股本的52.78%，转让金额36.1 亿元。恒大地产集团有限公司为港股上市公司恒大地产(3333.HK/港币6.01, 未有评级)的全资子公司，截至2015 年恒大地产土地储备建筑面积为1.56 亿平米，一二线城市占比55%；去年实现销售额2,013亿元，同比增长53%；销售面积2,551 万平米，销售均价7,892 元/平米。恒大地产旗下多元化产业丰富：恒大健康、恒腾网络借港股壳上市，恒大淘宝和恒大文化新三板挂牌，后续资本运作值得期待。　　评级面临的主要风险　　房地产项目去化率偏低；恒大入主对于存量资产处置的不确定性。　　估值　　我们给予公司2016-18 年每股收益预测分别为0.06 元、0.09 元和0.13 元，由于恒大入主后对于存量资产处置方式尚存在较大不确定性，我们暂时维持原先目标价8.23 元和买入评级。 今日最新研究报告

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