研报日期：2017-06-27

　　神火股份（000933）　　横向对比，资产价值低估较为明显　　神火股份拥有146 万吨电解铝建成产能，年产电解铝约115 万吨，同时还拥有800 万吨左右的煤炭在产产能。用市值/产能比这一指标来看，云铝股份（120 万吨电解铝产能）、中孚实业（74 万吨）、焦作万方（42 万吨）的市值/产能比分别为1.10、2.25、1.53（截止2017 年6 月23 日收盘）。即使按照1.1 的吨市值水平，以在产115 万吨电解铝体量，合理的估值水平也应在126 亿。相比目前135 亿的市值，相当于仅用10 亿买了一块年产700 万吨季度盈利超过2 亿煤炭资产，以及30 万吨完全合规的电解铝产能指标，横向对比而言公司的煤铝产能低估现象较为明显。　　供给侧改革提速，电解铝资产亟待重估　　遭低估的原因或在于公司此前主体资产为煤炭，市场习惯用煤炭估值体系去评估，毕竟公司新疆80 万吨电解铝直到2015 年才充分贡献产量。按照煤炭一季度近3 个亿的高位盈利水平，再给予10 倍左右的PE，看似估值已较为合理。最关键还是在于电解铝资产仍未重现展现其自身盈利能力，根据一季报预告披露，新疆和河南两地盈利互抵之后，利润总额仅为0.7亿，而煤炭业务为5 亿，盈利差距不小。但我们认为，随着近期供给侧改革提速，在减产和环保趋严的带动下，铝价或持续上升，电解铝资产E 端（盈利）有望在三、四季度看到明显增加，同时还将享受PE 端的重估。　　考虑到矿难极端影响，煤炭业务盈利仍较可观　　2016年公司产煤725万吨，2017 年由于薛湖煤矿发生安全事故，按照停产半年核算预计将影响50 万吨的煤炭产量，再假设其他煤矿相应也存在半个月左右的安全排查，预期全年煤炭产量在650 万吨左右。此外，公司月度还有约3000 万的安全检查支出的影响，煤炭业务利润总额将为18.2 亿元，扣除税费后的净利也近13 亿元。再退一步，假设下半年煤价回调，影响全年煤炭均价下行20%，吨利润水平降至150元，综合下来煤炭业务扣税的净利贡献应约7亿，盈利情况仍较为可观。　　电解铝业务享有充分的业绩弹性，上调至“买入”评级　　神火股份146 万吨电解铝产能尽皆合规，预焙阳极完全自给，且因地利之便受“2 26”城环保督查影响较小，将充分享受铝涨价带来的业绩弹性。近期铝供给侧改革提速，且政策环境较上篇报告时有较大变化，因此上调2017-19 年铝价假设至14200、14500、14800 元/吨，上调幅度分别为5.19%、5.84、5.71%，相应2017-19 年预期归母净利润向上调整为12.37、14.69、15.44 亿元，对应EPS 分别为0.65、0.77、0.81 元。经验表明，有色企业业绩高点年利润对应PE 可低至10-15 倍，谨慎起见给予17 年13-14 倍的PE 水平并调整目标价区间至8.45-9.1 元，给予“买入”评级。　　风险提示：电解铝供给侧改革不及预期，无烟煤需求不及预期。[华泰证券股份有限公司][点击查看PDF原文] 今日最新研究报告

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