核心逻辑PVC涨价周期带动盈利大幅提升新王牌产品土壤改良剂，固废产业的明星“氯碱化工上下游+交易平台”全产业链打造竞争力一、公司基本信息（一）公司简介鸿达兴业股份有限公司（002002）是一家氯碱类基础化工原料生产型企业,主营为化学原料及化学制品制造，主要生产聚氯乙烯、烧碱、纯碱等基础原材料化工产品。公司具备完整的产业链优势，构建了“煤炭、石灰石、原盐—电力—电石—PVC等氯碱产品、 PVC制品—副产品综合利用生产土壤调理剂、环保脱硫粉、水泥”自上而下的循环经济产业链发展模式，实现了产业链的协同效应。（二）公司历史沿革上市公司的发展历程比较有看点，详细讲一下：002002这个代码原本属于江苏琼花，主营塑料制品，于2004年登陆深交所上市。而就在同一年，鸿达兴业集团入主了濒临倒闭的内蒙古乌海化工，鸿达掌门人、潮汕商人周奕丰迈出构筑化工帝国的最坚实一步。历史脚步走到了2011年，两家公司在十字路口交汇，一个下坠，一个上升。琼花被不断高涨的PVC价格彻底压垮，负债累累，债主之一就是主业为PVC的鸿达。2011年12月，法院将琼花集团所持的002002股份划至鸿达抵债，鸿达正式入主，代替琼花成为控股股东，戏剧性的以极低的成本得到了宝贵的上市公司的壳。随后开始了一系列的资本运作，鸿达开始着手将集团旗下的优质资产乌海化工和广东塑交所注入上市公司，并整合了PVC板材业务转入新设立的全资子公司金材科技，理顺业务构架。2013年上市公司正式更名为鸿达兴业，资产也有条不稳的分批注入，并顺利进行配套的扩股融资，将这个化工帝国加速做大。作为PVC电石法的生产者，产业链向上扩张，完成电石的自给自足，向下扩展到水泥等关联项目，大力发展PVC板材等成品业务，并衍生到稀土化工，土壤改良剂等业务，完成产业大闭环。到了2016年，公司进入新的发展阶段，此刻，塑交所已顺利注入，PVC迎来周期性涨价的时间点，公司及时的扩张了产能。同时，稀土与土壤改良业务突飞猛进。一片繁荣，等待收获。二、主营业务分析公司核心业务是以PVC为主的氯碱化工产品，新开发的副产品土壤修复， 塑交所， PVC制品，稀土化工。下面依次分析：（一）PVC与烧碱聚氯乙烯(PVC)是由氯http://www.ocn.com.cn/reports/2006153yixi.shtml …单体(VCM)聚合而成的一种常用热塑性塑料,是中国消费量第一、全球消费量第二的通用型合成树脂材料，与聚乙烯(PE)、聚丙烯(PP)、聚苯乙烯(PS)和ABS树脂统称为五大通用树脂。PVC行业具有周期性波动明显、竞争程度激烈、成本控制压力大等特点。PVC生产工艺分为乙烯法和电石法两种路线。乙烯法初始原材料为原油，中国因为资源禀赋的关系，PVC总产能的80%采用以煤化工为基础的电石法。电石法初始原材料为煤炭和石灰石,主要能源为电力。国内PVC市场行业集中度较低、市场竞争激烈，PVC价格经历了2014、2015年的持续低迷，挤压中小产能退出之后，供需平衡逐渐扭转。PVC下游产成品主要为型材、异型材、管材、板材等建材产品，因此，PVC需求与房地产行业和宏观经济高度相关，其中长期价格波动具有明显的周期性。随着2015-2016年房地产复苏，开始带动需求周期性增长。此时开工的产能不足，加上需求端长期处于低库存状态，短期内推动PVC价格剧烈上涨。PVC期货价格在2016年由年初最低的4800涨到11月最高的8200，最高涨幅达到70%。鸿达兴业的全资子公司乌海化工于2012年注入上市公司，主营品种为电石法PVC，烧碱作为PVC的共生品存在。电石法PVC成本主要由电石(占比约65%~70%)、盐酸(占比约15%)、http://www.ocn.com.cn/reports/1341dianli.htm(占比约6%)、设备折旧及其他制造费用构成。公司的PVC项目向上游扩展，自产电石，2014年就已达到电石自给自足，稳定了成本曲线。其中电石成本的60%左右是电力成本，所以实际上电力在电石法PVC总成本中占比达到50%左右，电力成本实际上是影响PVC生产成本的最主要因素。公司参股蒙华海电49%的股份，用电成本低于一般电价，有效降低了成本。公司以电石法PVC为核心，在生产环节上打造上下游全产业链，有效控制成本。随着布局的不断完善，PVC毛利率从13年开始稳步提高（见表1），而PVC的价格在13-15这三年处于熊市，基本上单边下跌（从6735元/吨下跌到4850元/吨）。乌海化工的30万吨PVC年产能在2013-2015年间基本处于满产满销状态，运转稳定，营收随着PVC价格下跌略有下降，而毛利润反而随着利润率的提高不断增长。

2016年三季度开始，子公司中谷矿业于2015年投产的30万吨PVC年产能由试生产转入正式生产，这意味着下半年开始公司的PVC产量翻倍（乌海化工30万吨+中谷矿业30万吨），下半年的产量可以达到30万吨。PVC的出厂价恰恰从下半年开始飙升。表2估算了2016年下半年满产满销30万吨PVC可能达到的营收：假设每月平均销售5万吨，选取大连商品交易所期货价格“PVC连续”的每周收盘价估算出每月平均价，给予现货低300元的合理延迟价格，再假设还未发生的最后一个多月的PVC价格将维持在当前7500的价格，最后可估算出下半年的PVC营收金额约为18.5亿，考虑到PVC价格涨幅显著大于电石的涨幅，PVC产品毛利率有望从上半年的35%上升到40%，则下半年毛利为18.5*40%=7.4亿。并入上半年数据之后2016年全年营收7.9+18.5=26.4亿，毛利2.8+7.4=10.2亿

随着PVC满产，烧碱同步扩张产能30万吨，根据上半年水平（见表3）以同比例合理推测全年营收有望达到4-5亿，以保守值4亿计算，维持35%毛利率，则贡献毛利4*35%=1.4亿。

汇总估算结果：2016年PVC和烧碱这两个主力品种可以贡献10.2+1.4=11.6亿左右的毛利。比2015年的6.6亿毛利几乎翻倍。根据PVC行业周期惯性和目前远期合约的成交价（见图1，当期时间为2016年11月20日），未来一年PVC大概率可以维持景气度（最低6325-最高7945区间），所以2017年至少可以维持2016年的利润水平或者略有增长（假设2017全年满产满销60万吨）。

（二）土壤修复2015年公司开始全面进军土壤改良领域，动作频频，新设数家全资子公司和孙公司：广东兴业土壤改良基金管理有限公司， 注册资本为1000万元。广东地球土壤研究院，开办资金为400万元。西部环保鄂尔多斯土壤改良有限公司，注册资本为2000万元。西部环保（广州）农业科技有限公司，注册资本为1000万元。西部环保乌海市土壤改良有限公司，注册资本为2000万元。公司已推出的土壤修复产品称为土壤调理剂，也叫土壤改良剂。具体参见2015年年报披露的具体内容：子公司西部环保对PVC生产过程中的副产品进行理化性状分析和功能化应用开发，进行无害化处理后添加硅、镁和有机质等改性物质，改良其可塑性、粘结性等物理特性，应用现代新工艺、新设备生产土壤调理剂产品，能有效调节土壤酸碱度，补充我国耕地缺乏的钙硅镁等中微量元素，可以有效调节土壤的pH值、水分含量和养分比例，修复污染退化土地，保证18亿亩耕地红线，提高农作物产量，同时确保粮食质量和食品安全。目前土壤调理剂已成功推向市场， 2015年11月西部环保取得国家农业部颁发的关于土壤调理剂的肥料登记证。事实上土壤调理剂已经迅速成为一款成功的产品。2015年，土壤调理剂的营收达到1.24亿，同比增长948.44%，毛利率达到70.58%。2016年上半年，营收达到1.3亿，同比增长130.23%，并且毛利率进一步提升至74.04%。如果维持增速，2016年全年营收将达到2.5亿左右，毛利1.75亿左右。并且这个数据存在超预期的可能。关于土壤修复，可以归入环保固废处理范畴。我国土壤修复行业目前仍处于产业成长的起步阶段，行业整体市场规模偏小，还存在责任主体还不明确、商业模式未成型、资金渠道不畅通等问题。当前我国土壤修复产业的产值尚不及环保产业总产值的1%，然而这一指标在发达国家的土壤修复产业中已经达到30%以上。毫无疑问，我国土壤修复行业有很大的发展空间。政策上的重大利好是：2016年5月28日，国务院印发了《土壤污染防治行动计划》，简称“土十条”。这一计划的发布可以说是土壤修复事业的里程碑事件。一直以来环保领域水，气先行，因为黑臭水体，雾霾因为眼睛可见，社会影响广泛而早已被重视，相比之下，最被忽视的是土壤污染。随着土十条的出台，土壤修复的需求和投资都将大量增长。公司的土壤调理剂无论从行业前景，市场空间，都有巨大的前景。公司的全面布局，销售已经呈现出的爆发增长势头，都足够让人期待其在不远的未来成为重要的利润增长点。（三） 塑交所广东塑交所是公司的全资子公司，覆盖产品涵盖 PVC、 PE、 PP、 ABS、 PS 五大通用塑料和烧 碱、纯碱、 PVC 塑料板材、聚氯乙烯糊树脂等行业通用产品，连接上下游及贸易商。 目前，塑交所的年交易额已超过 1000 亿元，各项服务超过 30 万家企业，是一个成熟的大平台。盈利模式是提供仓储物流、信息咨询、供应链融资等一系列的服务，收取综合服务费。对于鸿达兴业来说，塑交所提供的不仅是利润，更提供了产业链中最重要的一个销售环节，比起其他规模更大的氯碱生产企业，鸿达拥有无可比拟的渠道优势。塑交所本是鸿达兴业集团旗下的优质资产，目前已完全注入上市公司。公司以1,099.70万元受让了栾中杰持有的塑交所的4.36%股权，然后以现金124,660.35万元从鸿达兴业集团、周奕丰、广东新能源手中将剩余的95.64%股权收入囊中。 2016年1月股权转让已完成过户，塑交所成为公司全资子公司。2016年1月开始塑交所利润并表。塑交所承诺业绩为 2015 年、 2016 年、 2017 年和2018 年四个会计年度实现的经审计的税后净利润（扣除非经常性损益后）分别不低于3,500 万元、 10,000 万元、 15,000 万元和20,000 万元。若实际净利润未达承诺数，则交易方鸿达兴业集团、周奕丰及广东新能源应以现金方式对公司进行补偿。对塑交所的收购并不是外延式扩张，本质上是控股股东的优质资产注入，13.5亿的价格以2015年已实现的业绩来计算PE为39，若以未来的2018年承诺业绩计算PE仅为6.75，对中小股东来说算得上是个公道的价格。塑交所2015年全年净利3626.46万，达成3500万的承诺业绩。2016年中报显示净利3943万，考虑到下半年大宗商品的整体爆发，以PVC为龙头的塑料制品都出现大波涨幅，带动交易活跃，全年完成承诺的1亿净利应该没有太大的问题。如果宏观经济完成探底，则2017完成1.5亿净利，2018完成2亿净利都可顺利兑现。（四）PVC制品这一块是公司的老业务，作为公司PVC产量一部分的下游出口存在，处于产业链的末端，去年开始扭亏为盈。PVC板材等制品的成本有70%是原材料，近期随着PVC原料价格飙涨，成本大幅上升，而产品价格并不具备如此大的弹性，所以对该业务本身的盈利无法过高期待，不亏或许已经算是可以接受的结果。但如果从长远来看，PVC产品作为国家推荐的材料，有着比较稳定的未来空间，这些年来，塑料制品逐渐向高性能化、轻量化和绿色环保化升级换代，如果公司加大研发力度和投入，凭借产业链的整体成本优势和相关的技术积累，开发出高毛利的新产品，完全可以有所发展。（五）稀土化工公司子公司联丰稀土新材料公司成功研发了稀土热稳定剂，广泛应用于型材、管材、板材、片材等PVC制品的加工过程。公司聚焦核心主业，重点发展与PVC加工相关的稀土新材料，是对现有产业链的进一步补充和完善。为保证稀土助剂产品的原料供应，2015年4月，公司以5000万元取得包头市新达茂稀土有限公司80%股权。这笔收购事后被证明是神来之笔，因为该公司2015年净利润1.04亿，也就是说不到一年时间，这笔投资已经收回成本。未来随着稀土行业的触底反弹，稀土业务也将为公司贡献比较稳定且可观的利润，但具体数字暂时无法准确判断。三、财务分析（一）公司成长性

在传统化工行业里，一般是很难用成长性去衡量一家化工公司的，但是鸿达兴业的数据表现让人眼前一亮，见表4。尤其是扣非净利润每年的同比增长非常惊人，在行业完全不景气的情况下逆势扩张，背后是全产业链的经营红利和稳健高效的发展动力。这不禁让人十分期待进入行业景气周期后公司的业绩表现。从前文对各主营业务的分析来看，2016和2017年继续保持高速增长是非常确定的。（二）公司盈利能力

见表5，随着公司打通上下游，全产业链形成，毛利率，净利率指标都呈增长态势，净资产收益率也不断提高，主要归功于成本的控制力度。销售期间费用率也在增长，这说明公司处于扩张期，同时也说明公司的产品在销售端的竞争力并不是很突出，毕竟主营的PVC是传统的同质化产品。横向比较的话，公司的毛利率和净利率在主营产品为PVC的上市公司中是数一数二的，这就保证了公司在这片红海中的护城河，即使行业再次进入低谷，依然能立于不败之地。所以未来如果时机合适，公司再次扩张PVC产能，都是完全有可能的。（三）公司偿债能力

见表6。从事化工生产行业的都是重资产公司，资产负债率都相对偏高，并且都是带息债务。这个没有太大的问题。但公司的流动比率与速动比率都比较差，令人堪忧。通常来说，流动比率应当大于2，速动比率应当大于1，但鸿达远远低于。即使在化工行业普遍偏低的情况下，公司也是属于非常低的。个人觉得这个指标也是给公司严重减分的一个重要原因。深入分析的话，略感欣慰的是流动比率与速度比率慢慢有所改善，随着新增产能正式投产，和当前PVC行业高景气度的到来，对下游议价能力提高，现金流会迅速改善，真正发生债务问题的可能性微乎其微。低利率的大周期对高负债也是一种减压，有利于公司放心扩张。如果公司的相关指标在未来显著改善的话，对于估值的提升会有很大帮助。四、SWOT分析 （一）优势公司已形成在氯碱生产领域上下游通吃的全产业链，成本控制非常优秀，无论PVC未来景气度如何，都可抵御风险，立于不败之地。产业布局和协同可以带来更多的发展机会，塑交所作为化工大平台可以为所有产品提供出口，增加想象力。（二）劣势重资产周期性行业，靠天吃饭，大环境不景气的时候压力会比较大。（三）机遇短期机遇是PVC涨价对公司业绩助力。中期机遇是公司新介入的稀土加工行业可能迎来反转。长期机遇是环保“土十条”带给土壤调理剂的重大发展机会。（四）挑战宏观经济尚未探底成功，市场需求在未来存在不确定性。公司所从事的氯碱化工是高能耗高污染的产业，环保要求趋严，未来的发展需要面对很多变化。五、估值与投资建议根据主营业务分析的相关内容，我们可以推算2016年的全年业绩：PVC和烧碱的毛利可以达到11.6亿，土壤调理剂毛利可以达到1.75亿，算上其他小品种的收入，则子公司乌海化工全年毛利可以达到13.5亿。我们可以参照2013-2015年乌海化工净利润和毛利润的比例来粗略推算今年的净利。2013-2015净利占毛利之比分别为88.4%，85.9%，79.6%。谨慎假设2016年净利占比70%（已偏保守），则乌海化工子公司可以贡献净利13.5*70%=9.45亿。塑交所正常情况可以完成1亿的承诺净利，金材科技的下游PVC制品假设盈亏平衡净利为0，新达茂维持去年的盈利水平贡献0.8亿的净利润，则公司的总净利为9.45+1+0+0.8=11.25亿。但是，我们发现公司三季报披露的对全年业绩预测是7.5-8.5亿。很显然11.25亿的预测值远远偏离了公司官方预测的上限，我们该如何去看待这个事情呢？可以从两个角度去复核：1）三季报的发布时间是10月下旬，而编制时间是10月初，公司只能以10月初所知信息去合理预测公司最后一个季度的业绩。而PVC价格的新一波疯狂上涨恰恰开始于9月末，公司肯定不会贸然预测未来PVC有巨大涨幅，那么如果按照9月份的PVC价格来预测10-12月的业绩，PVC营收可以达到2-3亿的偏差，在生产成本没有太大变化的情况下，这几乎就是净利的偏差值。2）正式生产的巨大产能会带来更多的销售费用，管理费用和财务费用的支出。从三季报看已有所体现，第三个季度的三费合计1.75亿，而前两个季度的三费合计约为2.7亿，之前的净利估算并没有考虑这个增量，所以里面可能存在接近1亿的费用偏差。修正1亿的费用偏差，并考虑接下来PVC价格可能出现大幅回落的保守情况，2016年合理的净利范围将在 9-10.5亿之间。更大概率靠近上限，对应当前股价PE为17-20，明确低估，当前价格为强烈买入区间。 2017年全年满产满销，预计PVC烧碱净利可以至少增长2亿，塑交所若达成承诺则利润增长0.5亿，土壤修复大概率维持高增速，增加0.5-1亿净利，PVC制品和稀土化工正常情况下会适当增长，因此公司整体业绩依然可以达到30%左右的增速，达到全年13亿左右净利，给予20-25PE的估值，对应总市值260-325亿。当前市值仅为180亿，上涨空间明显。如果土壤修复业务超预期则可以看到更高，这个可能性显然大概率存在。投资建议为买入并长线持有。需要注意的最大风险是环保压力对电石法PVC产业的挤压，如果增加环保成本会导致利润率大幅下降。最后多说一句：这个潮汕出来的董事长很像是从未来穿越过来的，最低的成本入主乌海化工，最低的成本获得上市的壳，最精准的时点逆势扩张PVC产能（2015年扩产，2016年第三季度正式生产，PVC价格的走势。。。），最精准的时点布局土壤修复（2015年布局，2016土十条颁布），连外延收购也是最低成本（新达茂第一年净利就覆盖了收购成本），不知未来还会有怎样的惊喜呢？

声明：如本站内容不慎侵犯了您的权益，请联系邮箱：wangshiyuan@epins.cn 我们将迅速删除。