研报日期：2017-08-21

　　江山化工(002061)　　 科思创 2017 年第二季度业绩靓丽 ，聚碳酸酯贡献业绩增量，未来还将扩产。科思创（ Coverstro）是全球最大的聚合物厂商，其前身是拜耳材料科技，公司 2016 年销售额 119 亿欧元，在全球拥有 30 家生产基地，约 1.56 万员工。科思创的产品主要是 MDI、 TDI、聚碳酸酯(PC)、涂料、胶粘剂等。 科思创的聚碳酸酯产能全球第一，我们认为分析公司财报具有指导意义。 近期公司发布的中报显示， 今年第二季度，科思创的核心业务产品销量小幅下滑1.6%，但是销售额上升 17%至 34.98 亿欧元，并且出现连续第十个季度的EBITDA 改善， EBITDA 单季度达到 8.48 亿欧元，同比增长 56%，自由经营现金流单季度达到 3.19 亿欧元，同比增长 35%， EPS 单季度达到 2.39欧元，同比增长 112%。今年上半年，公司的聚碳酸酯销量同比增长 7.5%，销售额同比增长 15.3%， EBITDA 同比增长 16.6%。 今年上半年，聚碳酸酯的销量和售价上调贡献了业绩增量。 由于亚太地区的客户需求强劲，科思创在 2016 年 10 月曾宣布将上海基地聚碳酸酯产能翻番至 40 万吨/年，新产能将于 2019 年投入运营。今年 5 月，科思创宣布将再次大幅扩大上海产能，计划将产能提升至 60 万吨。　　江山化工的聚碳酸酯装置满负荷运转，良品率提升，受益于聚碳酸酯行业景气，聚碳酸酯价差创出新高。 江山化工现在有 10 万吨聚碳酸酯产能，一直满负荷运转，正牌率稳步提升，产品满产满销。公司的产品经过技改后，产品能被更高端应用领域接受，产品销售价格有所提升，竞争力加强。我们认为公司将会受益于聚碳酸酯的行业景气。 从最新的数据来看，余姚市场的浙铁大风（江山化工全资子公司） PC02-10R 型 PC 自提价从 8 月 11 日的23000 元/吨调至 8 月 15 日的 23300 元/吨，时隔一日，又在 8 月 16 日调至 23500 元/吨。根据市场价格测算，目前非光气法的毛利在 8629.29 元/吨，处于近两年来的新高。　　聚碳酸酯行业未来供需仍然是平衡，江山化工作为国产化先驱，抢先挤占跑道。 聚碳酸酯是一个相对全球化的化工品种， 2011 年-2016 年，聚碳酸酯的全球供给增速仅有 2.6%， 而需求增速为 3.0%。虽然有不少新进入者和扩产计划，但是由于还有北美和亚太地区部分装置老化退出， 预计 2016 年-2021 年，聚碳酸酯的全球供给和需求增速大约都是 4%，全行业仍然处于供需平衡状态，盈利能力能够维持。 2016 年国内聚碳酸酯产能为 87.5 万吨，实际产量 57 万吨，进口量 131.9 万吨。在公司聚碳酸酯装置建好之前，国内的聚碳酸酯的生产企业都是国际巨头独资或者合资企业，外资占比极高，公司作为国产化先驱，抢先挤占国内市场这一跑道，充分享受投资回报。　　聚碳酸酯业务是江山化工的核心资产，护城河较深。 2017 年中报显示，聚碳酸酯业务的收入占公司收入的 46%，毛利率为 19.97%，同比提升 8.38 个百分点，聚碳酸酯业务是公司的优质核心资产。 聚碳酸酯生产具有较高的技术壁垒，目前国际聚碳酸酯市场基本被沙比克、 科思创、帝人、三菱等垄断。 公司全资子公司浙铁大风 10 万吨/年非光气法聚碳酸酯联合装置是国产首套大型聚碳酸酯装置，关键设备全球招标采购，采用环保、安全的非光气法工艺，在优化国内外先进工艺技术的基础上，实现集成创新。浙铁大风投产后，打破了国外行业巨头的垄断，填补了国内产能的空白。我们认为聚碳酸酯业务的护城河较深。　　盈利预测与投资建议。 暂不考虑公司目前重大资产重组对业绩和股本带来的影响， 我们预计 2017-2019 年 EPS 分别为 0.61 元、 0.64 元、 0.69 元， 考虑目前申万化工行业整体 54 倍的估值水平，给予公司 2017 年 25 倍的估值水平，对应目标价 15.25 元，维持“买入”评级。　　 风险提示： 重大资产重组失败的风险，产品价格大幅波动的风险。[西南证券股份有限公司][点击查看PDF原文] 今日最新研究报告

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