1、公司简介

合肥国轩高科动力能源有限公司成立于2006年5月。公司主要从事铁锂动力电池新材料、电池芯、电池组及电动自行车、风光锂电绿色照明系统、电动汽车等相关产品的研发、生产、销售，并延伸开发电动高尔夫车、锂电光伏电源、锂电备用电源等多领域系列产品。

2、所在行业

动力锂离子电池需求大增

根据 IEA （国际能源署）统计，到 2020 年，全球新能源汽车年总销量将接近 600 万辆，届时 新能源汽车保有量将达到 2000 万辆，对动力电池需求井喷式增长，预计到 2020 年动力电池需求 量将超过 90Gwh ，“十三五”期间年均复合增速 40% 。此外，由于动力电池一般衰减到 20% 就不 再适用于电动汽车发电，产生更新求，我们预计普通电动汽车的电池寿命为5 年左右，而使用 率较高的出租车和大巴车的电池更新周期缩短到 3 年左右。 因此，更新需求市场也相当可观，粗略按照 5 年更换周期测算，我们预计到 2020 年有望达 到 15Gwh ，整个“十三五”期间，动力电池需求量分别为 27.28 、 36.58 、 54.34 、 72.21、 104Gwh， 总量近 3 00Gwh。 2020 年需求量 104Gwh 相较于 2015 年 15.7Gwh 的 6.62 倍，年均复合增长率 45.96% 。可以说，受新能源汽车需求驱动，动力电池将进入快速发展期。

锂电池市场或将迎来洗牌

根据目前动力锂离子电池新增产能投资总额的初步统计，若完全达产，届时中国动力锂离子电池总产能将超过190Gwh，可满足新能源汽车年产量超过380万辆。即使考虑到新能源汽车电池更新需求市场，到2020年，国内动力锂电池的需求量也就104GWh左右。根据各大电池产生新项目投建进度，我们预计到2017年下旬，国内动力锂离子电池市场将会呈现整体过剩局面，且趋势愈加严峻，行业洗牌将不远。

总而言之，随着新能源汽车行业的发展，动力锂电池未来的发展前景是相当光明的，但是由于资本的逐利性使得这一领域的竞争愈演愈烈，在未来将会呈现“剩者为王“的态势。

3、竞争优势

行业虽然竞争激烈，但却呈现出了”赢家通吃“的局面：根据上半年动力电池厂商出货量数据看，目前排名靠前的厂商主要包括比亚迪、宁德时代、国轩高科、深圳沃特玛、万向、力神、东莞创明、北京国能、中航锂电、珠海银隆等。10家厂商动力电池出货量达5.37GWh，占比高达80.5%；其中排名前三的比亚迪、宁德时代、国轩高科，三家厂商动力电池出货量达3.72Gwh，占据55.8%市场份额。其中，自产自用的比亚迪基本全部为磷酸铁锂电池，出货量达1.62GWh，达去年去年总量的一半。而排名第二位的宁德时代（CATL）电池出货量为1.56GWh，产品主要以磷酸铁锂和三元电池为主，其中磷酸铁锂电池占比达近80%，其产品主要供应于新能源客车领域，覆盖车企包括宇通、众中通、南京金龙、厦门金龙、北汽福田等，同时，其三元锂电则主要应用于乘用车领域，包括吉利等。排名第三位的合肥国轩高科电池出货量达0.55GWh，产品主要基本全部为磷酸铁锂电池，也有极少量为多元复合材料电池，其产品覆盖乘用车、客车、专用车三大领域，其中主要供应车企有江淮、众泰、中通、南京金龙、苏州金龙、上汽商用车等。

那么为何会出现这样的局面呢？

其一，受制于动力电池的生产资质。4月29日工信部发布“关于符合《汽车动力蓄电池行业规范条件》企业申报工作的补充通知”，原来的非强制目录变为强制目录。即，已进入新能源车型推荐目录的车型，必须同时配套符合《汽车动力蓄电池行业规范条件》的动力电池，才能获得国家和地方政府的补贴。因此，整车企业只能选择暂时放弃采购未入围的汽车动力电池。目前，工信部已公布了四批《汽车动力蓄电池行业规范条件》目录，不超过60家单体电池供应商入围，三星、LG等全球电池巨头未进入目录，因此造成短期内的动力电池有效供应骤降。

其二，尽管国内市场生产动力电池的企业约有170家，但真正满足下游企业技术要求，能进入主流车企供应链的动力电池供应商却不足十家，如国轩高科、沃特玛、宁德时代等龙头企业。面对众多新能源车企投来的橄榄枝，上述龙头企业的产能还是相对不足。

其三，随着新能源汽车乘用车、物流车市场的高增长，动力电池市场结构也在发生变化，三元动力电池正接棒磷酸铁锂电池，成为新能源汽车未来的“风口”。因为此前未预料到三元动力电池需求的快速增长，多数企业未及时布局，加剧了三元动力电池的供不应求。

而国轩自身也有其竞争优势：

出色的技术研发优势：专注技术驱动。公司始终以研发为导向，创新驱动，持续加大研发投入，以核心技术研 发提高产品品质并占领市场。2015年合肥国轩积极通过技术研发产业化提高产品核心竞争力， 重点完成了磷酸铁锂电池能量密度提升、复合三元电池产业化、高电压高容量的富锂锰材料 等科研项目研究，加大研发硬件平台建设，投资引入国外高科技设备建设电池及相关配套产 品的系统测试实验室，为公司的未来发展奠定了坚实基础。

突出的产业链整合优势 公司致力于打造新能源动力电池一体化的全产业链，通过投资入股、联合建厂等方式， 与星源材质、北汽新能源等上下游客户密切合作，从材料到配套产品，实现了产业链上下游 一体化整合，积极联合国内外上下游企业一起有效控制产业链中的各个环节，在生产管理、 成本控制、质量一致性、市场推广等方面获得明显的竞争优势。

保质保量的供货能力优势 保质保量的供货能力是公司最为核心的竞争力之一。公司自成立以来一直专注于动力锂 电池业务的研发、生产和销售，目前已经专注该领域近10年，产品质量优良、供货稳定一直 获得市场广泛认可。截至2015年末公司已形成7.5亿AH产能，是国内为数不多的具备大规模稳 定供货能力的锂电池生产企业。

优质的客户资源优势 公司始终坚持以客户为中心。为快速响应客户需求、不断优化产品设计、提高产品质量， 经过多年努力，公司在客车领域与南京金龙、苏州金龙、安凯客车、中通客车等企业结成长 期的战略伙伴关系，在乘用车领域与北汽、上汽、江淮等知名企业建立了深度的战略合作关 系，保持了良性的互动，为公司业绩稳定和未来发展奠定良好的基础。

长期积累的产品优势 基于新能源汽车市场快速发展的需求，公司在锂电池产品类型、设计及配套电池管理系 统等领域进行合理布局，形成多元化的产品结构。

4、发展策略

国轩对自己的竞争优势很清楚，一是自身产品的质量以及科技含量；二是对上下游进行了整合，构建了完整的锂电产业链。而在半年报中国轩也加强了对自身这两个优势的强化：

报告期内，公司重点推进合肥 国轩年产6亿安时动力锂电池和青岛国轩年产3亿安时动力锂电池的项目建设，已完成两个项目的基础设施建设、技术工艺的 定型，以及主要设备的采购和技术人员的招聘等前期准备工作。上述两个新建项目将于今年三季度正式建成投产，将为公司 进一步扩大动力锂电池市场占有率，巩固公司行业龙头地位提供有力的保障。

公司管理层积极面对行业政策调整，深耕战略客户渠道保障公司市场份额持续扩张。报告期内，公司分别与中通客车控股股份有限公司、南京金龙客车制造有限公司签署年度电池采购重大合同。公司保持与中通客车、南京金龙、苏州金龙、 安凯客车、东风汽车等商用车企良好合作的同时加强与北汽新能源、江淮汽车、上汽集团、奇瑞汽车等乘用车企战略合作， 推动未来三元电池的市场投入，扩大公司在新能源汽车乘用车市场的战略布局。

公司抓住新能源汽车爆发式增长的历史机遇，深化锂电池产业链布局，有效整合动力电池行业市场资源。合肥国轩 与星源材质合资建设的锂电池隔膜生产基地正在加紧建设；报告期内，合肥国轩以自有资金人民币30,720万元增资参股北汽 新能源持有其3.75%股权；报告期内，公司与航天万源结成战略合作关系，计划在唐山市成立合资公司，在动力电池、石墨 烯材料、风电储能产品等方面展开深度合作。公司通过向新能源汽车产业链上下游延伸，拓展市场空间，扩充产品种类，增 强公司核心竞争力，为实现跨越式发展打下坚实基础。

公司通过十年持续不断的研发和投入，奠定了公司在动力锂电池材料和电池技术的行业领先地位。报告期内，公司 进一步完善研发体系与管理制度，加快科技研发成果转化，加大科技研发投入，引进高新技术人才。报告期内，公司“年产6 亿安时锂离子动力电池生产基地项目一期工程”成功申报国家发改委增强制造业核心竞争力项目，“高比能量动力锂离子电池的研发与集成应用”课题入围国家科技部国家重点研发计划试点专项申请，“新能源汽车锂动力电池智能工厂”项目入选国家工信部“2016年智能制造综合标准化与新模式应用项目”，相关研发项目的申报和入选体现公司对技术研发的追求、对产品卓 越的信念，公司行业整体竞争力进一步增强，技术领先地位彰显。

综上，锂电池行业未来仍将有较高速度的发展，但由于锂电池行业内公司众多，所以竞争将十分激烈，但总体格局仍然为赢家通吃，产品质量好、技术含量高的国轩凭借自己的优势，必将在激烈的竞争中占得一席之地，成为最后剩下来的巨头之一。

二、财务分析

1、成长能力

由于国轩高科在2015年进行了资产重组，公司现有的锂电池资产是在2015年半年报才进行并表的，所以2016年半年报之前的高增长很大部分是因为资产重组，并不能将其归到成长中，但在新能源汽车补贴尚未落地的2016年上半年，国轩仍交出了靓丽的成绩单，显示出新能源汽车查骗补事件对公司的影响并不是很大，而在机构调研报告中的问答也印证了这一说

“公司目前在手订单及产能利用情况？

答：随着公司本年产能规模的快速扩张，公司在保证国内原有一线新能源整车客户的产品供应及新车型开发的基础上，积极开发二线新能源整车企业。特别是合肥三期及青岛工厂三元电池量产后丰富并完善了公司产品结构，为公司进一步开拓乘用车动力电池市场打下了坚实基础。公司目前在手订单已覆盖本年剩余月份，电芯与PACK产线基本达到满负荷生产水平。”

而对于国轩来说，锂电池过剩的问题也不是很大，制约国轩成长的瓶颈在于产能

”公司对于行业可能会出现产能一定程度过剩情况的看法？

答：当前新能源汽车行业处于高速发展的态势，根据目前动力电池行业扩产情况，可能会出现结构性产能过剩，也很快会出现强者恒强的状态与趋势。所谓结构性产能过剩，即被整车企业认可、性能高、品质好的动力电池产品依然无法满足市场需求，而那些性能与质量较低的产品，可能会迎来产能过剩。动力电池不同于消费类电子电池，作为纯电动汽车的关键零部件，其不仅要为车辆提供足够续航里程的动力输出，安全性与使用寿命等性能同样至关重要，因此技术要求与产品质要求都要高出许多。随着新能源汽车市场的发展和产能快速扩充，电池质量的重要性必然将日益凸显。因此，我们判断未来技术水平较低的产能很可能过剩，而技术优异、产品质量高的产品仍会有着旺盛的需求。“

而针对产能不足的情况，国轩也作了相应布局，除了重点推进合肥 国轩年产6亿安时动力锂电池和青岛国轩年产3亿安时动力锂电池的项目建设之外，还有新的产能正在计划中

”公司新工厂开工建设情况？

答：公司南京工厂二期3亿安时项目及唐山工厂一期3亿安时项目均在9月份正式举行了开工奠基仪式，预计将于2017年四季度正式投入生产。“

综上所述，国轩现有产能满负荷生产，而市场又存在着优质产能短缺的现象，所以随着新产能的投产，国轩也将继续扩大销售量，抢占市场份额，未来两年的成长能力是有保证的。

2、运营能力

存货周转天数呈现稳步下降的趋势，但应收账款周转天数不降反升，猜想应该与补贴未落地，车企资金周转速度放慢有关，留待补贴落地后继续观察。

3、盈利能力

大厂商和小厂商之间的毛利率差距较大，即使同为上市公司也有较大的差距，显示出大厂商有较强的议价能力。国轩高科的毛利率相比其他动力电池生产企业毛利率高出一截，显示出极强的盈利能力。

4、偿债能力

流动比率一直小于2，但速动比率大于1，所以偿债能力没有特别大的问题。但速动比率近期一直在下降，需要加大注意

5、现金流

经营现金流一直呈现净流入状态，表明公司赚到的是真金白银，而不是应收账款。

三、买点分析

1、走势

月线看，国轩已经回到了上升趋势线上方，近两个月将会出现比较好的买点

日线看，国轩仍处于下降趋势，仍需要耐心等待下降趋势完毕才可入场。

2、估值

国轩曾在8月发布业绩预告，预计三季报业绩:净利润6.97亿元至7.97亿元,增长幅度为1.1倍至1.4倍，我们保守地取6.97亿的业绩预告下限，然后假设四季度的收益与去年相比没有任何增长，仍然为2.2亿，则本年度的业绩保底为9.2亿，但由于合肥国轩年产6亿安时动力锂电池和青岛国轩年产3亿安时动力锂电池的项目在三季度正式建成投产，所以2016年度业绩应在10亿以上。现在国轩的市值为290亿，对应2016年PE为29倍。在考虑到新能源汽车的发展和国轩在市场上的竞争力以及国轩即将新投入的产能，未来三年应该能保持30%的复合增长率，所以PEG为29/30=0.96，现在估值较为合理。

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