关于国轩高科的几点思考根据公司半度度业绩快报，2016年上半年营收23.99亿，归属上市公司的净利润为5.33亿。这个业绩不达乐观预期6亿元，但也在公司预测上半年净利润5.09-6.19亿元区间内，基本符合预期，还在可以接受的范围之内。一季度营收为11.74亿，净利润为3.06亿，净利润率为26%。二季度营收为12.25亿元，环比增加4.3%，净利润为2.27亿，环比下降26%，净利润率为18.5%，环比下降7.5个百分点。很多人不能接受就是二季度净利润环比下降较多，其实从一季度预测的上半年度净利润来看，在业绩不上调的前提下，已经可以算出二季度环比下降33%-0%。下降并不可怕，关键是要弄清楚下降的原因及分析下半年的走势，这才是当前最重要的事情。公司的业绩主要来源于销量、售价、净利率三大要素。因此我们就从这三点来分析二季度净利润下降和上半年业绩不达上限的原因。一是销量和售价。今年一季度动力电池行业普遍存在补去年缺口现象，从而淡季不淡，而二季度受骗补调查、补贴未落地、补贴调整、电池目录等政策扰动影响，整车放量受到抑制，进而影响了动力电池需求。从公司情况看，二季度营业收入比一季度增长0.51亿元，考虑近几年东源电器一季度收入约1-1.3 亿元，二季度收入约2-2.9 亿元，判断公司二季度电池收入环比一季度下滑约0.5-1 亿元，下滑不超过10%，表现优于行业整体情况。关于售价，公司互动平台说售价在7-8元/AH，7月26日互动平台表示目前动力电池价格平稳，暂无调整计划。我们保守测算，一季度7.5元，二季度6.8元，据此测算，一季度销售1.57亿安时，二季度销售1.8亿安时，上半年销售3.37亿安时，而公司互动平台说计划今年销售10亿安时，只完成全年任务的38%左右，分析原因，据公司互动平台说主要是受新能源汽车补贴政策尚未落地的暂时性影响，下游车企不敢放量满产，这从公司2月份签订大单的两大客户中通、金龙处可得到印证。中通2-6月份销量分别为837辆、1312辆、1892辆、1551辆、1084辆，从4月份开始销量逐月下降，上半年虽然录得40%的增幅，但利润率最高的大型客车同比下降21%；金龙上半年销量下降6.6%。而从新能源汽车行业来看，也同样如此，据乘联会消息，上半年共销售17万辆，仅达到全年计划70万辆的25%，而这个全年计划也是根据全国各地的推广目标测算出来的。二是二季度净利率下滑的原因。1、售价可能有所下降（这是个动态过程需密切观察）。2、原材料碳酸锂成本涨价，因为原材料一般都要提前备货，而碳酸锂去年11月以来大幅上涨。3、一季度部分公交订单盈利水平相对较高，二季度该业务下降。4、由于低利润率的东源电器收入占比增加。5、合肥三期和青岛工厂正式投产前除建设资金以外的相关运营费用计入公司费用，且只有费用，没有产出。下面再来分析下半年的走势。一、销量能否恢复增长。这里要搞清楚两个问题。1、补贴政策落地问题。新能源汽车的推行是环境倒逼的需要，是社会发展的需要，是大势所趋，无法逆转，就如滴滴如今获得合法地位也是大势所趋，国家制定了大力推广新能源汽车的政策是长期战略，不可能半途而废，而目前还不到可以取消补贴的程度，因此，补贴政策落地是必然的，虽然有所退坡，而一旦补贴政策落地，必将促进车企的生产，从而带动动力电池的恢复增长。上海市的新能源汽车补贴政策已于今年4月份率先落地。2、动力电池产能过剩问题。根据目前动力电池的扩产情况，总体产能可能存在过剩之忧，但据公司调研说法，这是结构性产能过剩，即被整车企业认可、性能高、品质好的动力电池产品依然无法满足市场需求，而那些性能和质量较低的产品，可能会出现产能过剩。这种 “结构性供不应求”源于三点：一是受制于动力电池的生产资质。已进入新能源车型推荐目录的车型，必须同时配套符合《汽车动力蓄电池行业规范条件》的动力电池，才能获得国家和地方政府的补贴。因此，整车企业只能选择暂时放弃采购未入围的汽车动力电池。三星、LG 等全球电池巨头未进入目录，公司已进入目录。二是公司的客户渠道优秀且稳定。尽管国内市场生产动力电池的企业约有170家，但真正满足下游企业技术要求，能进入主流车企供应链的动力电池供应商却不足十家，如国轩高科、沃特玛、宁德时代等龙头企业。公司与中通、金龙、安凯、江淮、北汽等主流车企有着长期战略合作关系，基于两点：去年下半年电池极度紧张时没有涨价且保证大客户的供应；参股北汽新能源。三是据上证报记者调查，随着新能源汽车乘用车、物流车市场的高增长，动力电池市场结构也在发生变化，三元动力电池正接棒磷酸铁锂电池，成为新能源汽车未来的“风口”。因为此前未预料到三元动力电池需求的快速增长，多数企业未及时布局，加剧了三元动力电池的供不应求，而公司今年将投产6.5亿安时三元电池，主要客户为北汽、江淮，与奇瑞合作也有较大进展。3、三季度合肥三期和青岛莱西工厂投产问题。目前，设计产能6亿安时的合肥三期已投产，据公司互动平台答复设计产能3亿安时的青岛莱西也将在三季度投产。4、按照新能源汽车的行业惯例，下半年特别是四季度是销售高峰，国轩2014年四季度营收5.16亿元、净利润1.58元，分别占全年的51%和63%；2015年四季度营收12.5亿元、净利润2.53元，分别占全年的45%和43%。二、净利率能否恢复性提升。我们逐条对比二季度净利率下降的原因：第一点，动力电池售价逐步下降是大趋势，期望售价提升不太可能，只要能保持小幅下降即可。第二点，碳酸锂的价格从5、6月份开始持续下降，庐江年产8000吨正极材料产线已于6月份正式投产，可保证目前公司正极材料全部自给，有利于降低成本。第三、四点，随着销量恢复性提升，将迎刃而解。第五点，合肥三期和青岛工厂投产后可产生部分销售收入，合肥三期的高度自动化设备也会降低成本。综上，个人认为下半年公司的销量大概率会恢复性增长，完成销量8-10亿安时，净利率大概率恢复性提升，应该能恢复到20%以上。公司信心十足，互动平台答复：我国新能源汽车行业处于高速发展的关键期，公司对行业未来发展充满信心，有能力实现本年度业绩增长目标。据此测算：2016年公司完成销量8-10亿安时，均价6.8元，假设东源营收略有增长为6亿元，则营收为61-74亿元，净利率为20%，则净利润为12.2-14.8亿元。按8月2日收盘价36.13计算，对应PE为26-21倍。2017年产能18.5亿安时，售价和净利率略为下降，估计净利润18亿元左右，增长20-50%左右。最近，公司受到佛山照明减持、半年报不达乐观预期、锂电池板块回调等不利因素影响，公司股价近期下调已陆续反映，市场正在逐步消化，从短期看，股价有所承压，从长期看，没必要悲观。下一步需要重点关注：1、半年报中的三季度预测净利润。关于三季报，从公司2014年、2015年的情况来看，三季度业绩略低于二季度，但今年三季度有合肥三期、青岛工厂三元电池的投产，可能情况会比往年好一些，但不能抱有太高的预期，业绩的高峰最有可能出现在四季度。2、补贴政策落地。3、新签订单特别是三元电池订单（奇瑞进展情况）。4、电池价格走势。5、减持进展。6、下半年新能源汽车销量。

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