研报日期：2016-04-25

　　太阳纸业作为银河轻工团队的爱股之一，2 月中旬以来无论相对收益或绝对收益均表现较佳，之所以成为爱股，一是基于公司的质地（从吨盈利能力、环保实施结果、集团实力均表明这是一家管理优秀的公司），二是合理估值水平。关于公司的质地在年报董事长致辞中有详尽的表述，具体年报建议一读。　　2015 年业绩如期大幅增长：2015 年营收108.25 亿元，同比增3.51%；归属母公司净利润6.66 亿元，同比大幅增长42.20%。第四季度单季收入28.95 亿元，同比增长11.8%，归母净利润2.5 亿元，同比 62%。每股拟分红0.05 元。　　年报中公司董事长对于公司持续健康发展给出解释（我们认为这也是未来数年公司持续业绩增长的来源）：一是坚持造纸主业、二是加快转型升级（转方式、调结构，进军生物质新材料及快速消费品领域，力争形成“四三三”产业格局）、三是坚持创新驱动（无添加系列生活用纸、溶解浆水解液中提取木糖醇、细微处改善）、四是对接国家战略（老挝布局林浆纸一体化项目、加快走出去步伐拟在阿肯色州投资建设绒毛浆项目）、五是恪守绿色发展（废水、固废处理处于世界领先，90%实现资源化再利用，产能提高10 倍的情况下，主要污染物排放量却减少了90%多，废水处理后出流域COD 达到30mg/L 以下、吨纸耗水降到3m3—5m3）、六是秉持工匠精神。　　2015 年产能新增量有限，2016 年浆纸新增量较大、年生产能力将达到422 万吨：2015 年公司浆及纸制品销量218 万吨（纸177 万吨、增10 万吨，浆41 万吨未变），共实现营收98.95 亿元，较上年同期增长3.89%；其中，非涂布收入36.5 亿、同比1.29%，铜板32.1亿、同比-7.44%，溶解浆8.96 亿、同比 44.8%，生活用纸6.11 亿、同比260%、淋膜原纸7.1 亿、同比 6.97%，化机浆8.09 亿、同比-18.4%。2016 年产能预计构成如下：铜版纸90 万吨、非涂布文化用纸100 万吨（30 万吨轻型纸改扩建项目于2015 年9 月份投产）、溶解浆50 万吨（邹城年产35 万吨2015 年11 月份全面投产）、化机浆70 万吨（2016 及2017 年完全释放产能）、生活用纸12 万吨、牛皮箱板纸50 万吨（2016 年中期投产）、淋膜原纸30 万吨、静电复印纸10 万吨、工业原纸10 万吨等。　　能源动力、人工成本下降是2015 年净利润大幅增长的主要来源，2016 年则有望受益于原材料成本下降： 2015 年全年公司毛利率23.39%，同比增长3.04%；净利率6.98%，同比增长1.75 个百分点。从驱动毛利率提升主要因素在于能源动力和人工成本下降，其中纸和浆收入增长基础上2015 年人工成本减少0.8 亿、能源动力减少1.48 亿，原材料成本基本同步增长；公司12-15 年造纸吨毛利分别为839、1098、1255、1430 元，今年将受益于国际市场纸浆新产能投放，国内环保要求提高，导致上游原料阔叶浆价格大幅下降，纸产品价格提升，16 年吨盈利水平有望继续创新高。　　生活用纸收入超预期、由于费用投放较大2015 年依然亏损；经营性现金流大幅下降主要由于本期货款回收以承兑汇票方式结算较多：2015 年公司生活用纸实现收入6.11 亿、同比增260%，毛利率12.69%、较上年提升1.07 个百分点；为推动生活用纸业务发展，2015年公司销售费用增加0.82 亿，受此影响生活用纸公司亏损0.15 亿。2015 年经营性现金流净额6.85 亿、较上年同期26 亿大幅下降主要在于15 年期末应收票据23 亿（较上年增加12.5 亿），此外应收款及存货也有一定幅度增加。　　维持对公司推荐评级。基于阔叶浆价格大幅下跌、产能大幅增加、亏损的万国纸业剥离、生活用纸减亏，2016 年预计有10 亿净利润；2017 年、2018 年在新产能持续释放（50 万吨包装纸、老挝项目达产等）预计仍将实现20%左右复合增速，当前143 亿市值对应2016年14.3 倍估值，虽然公司股价较2 月中旬推荐时点已有一定涨幅、短期超额收益未必很明显、但公司无疑是长期值得重点跟踪及长期持有的标的。 今日最新研究报告

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