生猪养殖倚全产业链优势，疫苗业务呈多线发展模式

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研报日期：2015-12-31

　　天康生物(002100)　　投资要点　　全产业链布局，受益生猪养殖行情，构建利润新贡献点。今年 7 月公司定向增发 3.88亿股完成对天康控股的吸收合并，一定程度上解决了管理层和公司利益的一致性矛盾；同时，公司业务范围变为疫苗、饲料、种猪繁育、生猪养殖、屠宰加工及肉制品销售的全产业链架构，生猪养殖成为公司未来的新的盈利点　　（1）截至 11月，我国生猪存栏量达到 3.88亿头，同比-10.1%，环比-0.7%，继三季度环比微增后存栏量又开始呈下行趋势。自 12 年 10 月始，能繁母猪存栏量从 5078万头一路下降到 3825万头，下降 24.7%，成为近 7年的历史最低点。前三季度出栏生猪达 4.98 亿头，同比下降 4.1%；短期来说，生猪出栏量直接决定了生猪供给量，持续的负增长决定了我国目前生猪供给端的不足。目前我国生猪均价为 16.55元/千克，已在该价位来回震荡近 3个月，最近有回稳向上的趋势。我们认为，基于短期生猪供给端的不足以及长期生猪存栏的小概率大幅增长奠定了生猪价格向上走的基础。同时，随着第四季度冬季消费旺季的到来，春节消费的临近，猪肉的消费有望提升。　　（2）公司从原有的“龙头企业养殖小区农户”的产业化经营模式出发，以50 万头产能为基础，我们预计今年将实现 30 万头左右的出栏量，其中仔猪和大猪（屠宰分割后销售）的比例约为 1:2，公司会根据市场行情调节配比，预计贡献利润在 2000-3000 万元左右。结合公司的养殖战略，明年生猪出栏量将达到 35-40万头，且考虑到大猪比例的进一步提高，将有较大的业绩增厚。　　口蹄疫疫苗稳步增长，多种疫苗产品齐头并进。公司疫苗产品以 19%的营收贡献 57%的毛利，成为公司利润的主要来源。（1）口蹄疫作为核心疫苗产品，强免苗销售稳定并保持 5%-10%的增长；今年因悬浮改造造成产能不足，市场苗基本与去年持平。我们预计随着悬浮改造完成，明年将实现翻番。同时口蹄疫OA 二价苗有望在明年上市。（2）公司作为小反刍爆发的直接受益者（市占率近90%），今年贡献也业绩上亿元。（3）公司抓住招标苗向市场苗过度的机会，已推出猪蓝耳市场苗，价格是强免苗的 10 倍，销售规模约 3000-4000 万。明年计划推出猪瘟 E2作为猪瘟市场苗推广主力，初始规模预计约 2000-3000万。（4公司计划明年初推出禽流感 H5二价苗，使用全悬浮细胞培养工艺，并预计可为公司创造亿元级的业绩增厚。　　估值与评级：我们预计公司 2015-2017年 EPS 分别为 0.27元、 0.35元和 0.3元，对应的 PE 分别为 39倍、 30倍和 26倍。按照 35倍 2016年 PE 计算，目标价为 12.25元，首次覆盖，给予“增持”评级。　　风险提示：饲料原料价格大幅波动的风险；生猪养殖或不达预期；疫病风险；动物疫苗安全风险；新产品上市或不达预期。今日最新研究报告

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